固定收益专题研究报告：从银亿违约看房企转型潮下的信用风险.docxVIP

内容目录 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 . - 3 - 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险....................................................................... - 3 - 银亿转型非个例，地产转型在进行 ..................................................................................... - 4 - 房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积 ........................................................ - 6 - 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险 2018 年 12 月 24 日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难， 导致 15 银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。对于触发企业违约的原因，市场解读有很多，包括企业质押率过高、债务结构过度短期化、多元化经营拖累企业整体融资。 但归根结底，这一切还是源于 16 年以来企业的大规模转型扩张。17 年 1 月、10 月，公司先后两次实施了重大资产重组，通过非公开发行股份方式收购了宁波昊圣和东方亿圣 100%股权，从而间接拥有了全球第二大独立生产气体发生器生产商美国 ARC 集团和全球知名的汽车自动变速器独立制造商比利时邦奇集团。 公司在 17 年实施完并购重组后，18 年公司的战略目标由前期的单一发展房地产变为高端制造与地产双轮驱动。转型之后，企业业绩的确有所改善。17 年企业地产业务的毛利率由 16 年的 31.5%下降至 21.3%，不过由于汽车零部件业务的毛利率为 26.87%，放缓了公司盈利水平的下降速度。企业的整体销售毛利率从17 年的 27.0%反弹至 18H1 的29.0%, 销售净利率也从 15 年开始一路反弹，18Q3 达到 15.86%。 图表 1：银亿股份毛利率水平自 17 年反弹 45 销售净利率 销售毛利率 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3 来源：WIND， 尽管企业转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。银亿股份两次股权转让价格分别为 28.45、79.81 亿元，而在并购前公司总资产规模仅为 251.88 亿元，短期之内连续并购两家企业，对银亿而言，转型带来的资金压力也同样不容忽视。 为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给。18 年企业存货周转率提高，由 17Q3 的 0.22 提高至 18Q3 的 0.35。但与此同时，公司的应收账款周转率还在下降。其中存货的主要构成为房地产相关的开发成本和开发产品，而应收账款的前五名中有 4 名为汽车行业对手方。结合存货周转率和应收账款的变动看，公司加快周转的重要动力还是地产业务。 图表 2：18Q3 年银亿股份应收账款周转率与存货周转率表现背离 应收账款周转率 存货周转率 70 0.40 60 0.35 50 0.30 0.25 40 0.20 30 0.15 20 0.10 10 0.05 0 0.00 2013Q3 2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 来源：WIND， 受汽车购置税优惠政策取消影响，18 年汽车行业持续不景气，行业需求整体收缩，为了维持利润，汽车零配件业务向下游客户的收款能力也被进一步削弱，对公司现金流的贡献度更低，企业只能通过地产业务加快周转。关于这一点，从公司 16、17、18 年的战略目标变化也可以看出， 根据公司年报，战略目标中对新开工地产面积的要求分别是 26.99、 89.41、133.88 万平方米，近两年新开工面积增长迅速，企业希望通过销售端收回回款的意愿愈加明显。 另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。银亿的股份质押比例从 16 年大幅提高，虽然资产负债率下降，EBTIDA/带息债务占比提高，但是流动比率和现金比率都在 16 年后下降。企业尽管降低了债务杠杆，但债务结构都朝着短期化方向发展，流动性风险有进一步放大趋势。 在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情况下，18 年 6 月公司还进行高达 28.2 亿元的大额现金股利分配。在紧张的现金流和高质押率双重压力下，6、8 月份公司股价下跌诱发股票被 强制平仓风险，最终造成公司资金链断裂，15 银亿 01 未能如期兑付。 银亿转型非个例，地产转型在进行 事实上银亿的转型并非个例，从 16 年开始，产业的转型潮就开始兴起。 16 年两会提出要