医药行业专题报告：“4+7”集采后药企的战略变 局，一张典型的药企收入利润表剖析.docxVIP

目 录 HYPERLINK \l _bookmark0 前言 4 HYPERLINK \l _bookmark1 集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素 4 HYPERLINK \l _bookmark7 对于仿制药产业的长期思考：拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的药企将 HYPERLINK \l _bookmark7 胜出9 HYPERLINK \l _bookmark8 对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来？ 9 HYPERLINK \l _bookmark9 投资建议 10 HYPERLINK \l _bookmark10 风险提示 11 表目录 HYPERLINK \l _bookmark2 表 1 集采前后某药品利润变化对比 5 HYPERLINK \l _bookmark3 表 2 “光脚”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平） 6 HYPERLINK \l _bookmark4 表 3 “光脚”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降） 6 HYPERLINK \l _bookmark5 表 4 “穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平） 7 HYPERLINK \l _bookmark6 表 5 “穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降） 8 前言 在上篇专题报告《囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方？》中，我们回顾以下几个关键结论： 单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境，纷纷大幅降价以获得市场。 对于降价 80%以上且是直销销售体系的企业，只要毛利率在 80%以下，就是负毛利中标。但是旁观者可能会说：“那卖东西的人一定比买东西的人精明，为何他们要负毛利中标呢？他们一定可以赚钱才中标。”然而，药企的成本有若干种，毛利率的计算方式也有若干种，如果假设集采后销售费用为 0，研发费用、折旧摊销全部算到其他品种上， 再考虑企业自控原料，规模扩大后毛利率提升，我们认为确实可以形成原来毛利率 80%， 降价 90%之后还能盈利的结果。 为什么企业会负毛利中标？我们总结下来有两类：一是战略性亏损，为了抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司可以这么做；比如 A 企业原有市场份额是 60%，为了抑制竞争对手进入市场，直接报出低价 1 块钱，虽然表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能算出来盈利。二是虽然亏损，但边际上有收益。比如 B 企业某药品单位固定成本为 1 元，单位变动成本为 0.5 元，总成本 1.5 元，集采目标中标价为 1.2 元，若参与集 采，单位亏损 0.3 元，但若不参与，则亏损单位固定成本 1 元，故企业选择参投标。 医保局的政策推行源于医保有其职能和使命。任何建立在股价下跌或产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。研究无需预设立场，应站在完全客观的角度，通过严谨的模型、详实的数据、多层次的研究推演政策之变化，及在此影响下产业的未来。我们认为，理解政策的来龙去脉，就能理解政策必会继续推行，且带量无疑是确定的。如果政策（单一货源、唯一、带量）持续不加修改的推行，医保能够达到控费目的，而产业终有公司能够胜出，那么我们的任务就是长大的公司。我们认为，如果政策推行下去会有损于医保资金对创新的购买，那么政策就自然会在某一时间点回暖— —单一货源最低价条件有所放松。两个条件若缺少一个，对于企业的囚徒困境就不会这么显著，降价必然不会如此猛烈，彼时便是资本市场预期大幅修正的时候。那我们研究的任务依然是寻找政策缓和之时，值得投资的标的和能长大的公司。 本报告，我们将尝试演绎并回答以下问题：假设政策持续推进不缓和，产业尤其是仿制药产业，将会如何演变？ 集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素 为了推演长期产业之演变，在假定所有环节都能顺利执行、带量能够实现、医院/ 医生利益可以得到补偿、回款能够到位等前提下，我们建立了一个简化模型。需要特别说明的是，本模型旨在分析，假定在“带量、单一货源、最低价中标”的政策持续不断推行下产业长期的演变对于行业的变化，并不着眼于当前某一个品种，也不是基于 1 年期的维度进行阐述。 表 1 是一家制药企业 1 药品 A 的利润变化，我们假设药品 A 集采前中标价 10 元/ 最小单位，销售费用率 40%，研发费用率 10%，净利率 25%，集采后降价 60%（见表 1）。可以看到，影响该表最重要的几个要素分别为降价幅