海外配置1月报暨2018年回顾：预期悲观、压力仍在.docxVIP

1 月全球市场展望：估值已计入悲观预期，但短期内情绪和政策仍是潜在扰动 我们在 12 月月报《市场或有喘息，但政治事件密集》中原本判断 11 月油价大跌和美联储鸽派姿态转向或能够对风险资产提供一定喘息机会，并提示变数主要来自政策和政治上的不确定性，例如中美贸易谈判、美联储 FOMC 会议和美国联邦政府关门风险、意大利预算及英国退欧的混乱局面等。但从实际情况看，全球市场不仅没能迎来喘息，反而因为对美国增长见顶和全球增速放缓、中美贸易谈判前景、甚至美国政治环境恶化（如美国政府再度关门）担忧的加剧再度急转直下，尤以美股的连续下跌最为显著，即便在 2018 年最后几个交易日有所反弹，其跌度和速度从历史经验看也是非常剧烈的 HYPERLINK \l _bookmark9 （图表 8）。 对于 2019 年 1 月，我们认为，由于前期美股市场快速下跌对投资者情绪已经造成了损害、且资金流出仍在继续（ HYPERLINK \l _bookmark12 图表 10），因此除非有外力推动（如政策利好），否则情绪自身的修复仍需时间、而市场对坏消息的高度敏感也会使得起伏仍可能继续，因此我们继续提 示投资者关注短期内因情绪和政策可能带来的扰动和压力。具体而言， ? 诸多政策和政治事件依然是 1 月份市场需要经历和面对的考验。从重要性程度来看， 1）1 月 14 日将举行的英国议会对退欧协议的投票依然存在很大的不确定性，如果无法通过将对预期造成极大的混乱并冲击全球资产价格、特别是英国和欧元区资产 价格。此前正是因为反对声音较大且预计大概率无法通过，英国首相 Theresa May 才将原定于 12 月 21 日的议会投票推迟（有关英国退欧的来龙去脉和情景分析，请参考我们的专题报告《英国退欧的情景分析与潜在影响》）；而另外一件持续困扰市场的意大利预算问题，随着意大利的让步（将 2019 年预算目标从 2.4%降至 2.04%） 和议会最后一刻的通过已经暂时告一段落；2）1 月 7 日美方代表团将访华并与中方就贸易问题进行磋商。12 月 29 日，中美两国元首通电话，并表示双方协商正取得积极进展。自 12 月初 G20 峰会以来，中美贸易谈判进展一波三折，能否取得积极进展对市场情绪将有重要影响；3）12 月 22 日开始的美国政府关门仍在继续，虽然直接影响有限（ HYPERLINK \l _bookmark17 图表 15），但政治环境的恶化也无疑加剧了市场的担忧情绪（《美国政府再度关门，短期压制情绪》）；4）1 月 20~30 日美联储 FOMC，尽管大概率不会 再度加息，但 2019 年开始每一次会议后都会有美联储主席的新闻发布会，因此也会 成为市场关注的焦点。 ? 不过，相对积极的一面是，静态来看，市场快速下跌导致的估值收缩已经计入了较为悲观的预期。正如我们在近期专题报告《当前投资者对美股市场关心的几个主要 问题》中所分析的那样，在年底反弹之前，美股市场估值已经明显回落且计入了相对悲观的增长预期，主要体现在：1）标普 500 指数的 12 个月动态估值为 13.5 倍， 低于 1990 年以来的历史均值 15.8 倍 14%，距离均值下方 1 倍标准差 12.7 倍还差 6% 左右，这也是 2013 年 4 月以来的低点（ HYPERLINK \l _bookmark13 图表 11）；2）股权风险溢价迅速回升至 2016年初水平（ HYPERLINK \l _bookmark14 图表 12）；3）估值对全年指数表现的拖累甚至超过 2008 年，为 2002 年以来最高（ HYPERLINK \l _bookmark11 图表 9）；4）估值隐含的 2019 年 EPS 增长为-4.1%~-6.6%，远低于市场一致预期隐含的 7.6%的增长水平（ HYPERLINK \l _bookmark15 图表 13）。 此外，尽管市场对未来增长的预期已经非常悲观，但从历史经验来看，单纯的市场大跌对经济衰退的预示效果却相对有限，1929 年以来美股共有 22 次最大回撤超过 10%的下跌，其中仅 11 次伴随着经济衰退，占比 50%（ HYPERLINK \l _bookmark17 图表 15）。 但需要承认的是，在当前的市场环境下，相比估值，情绪和流动性才是决定市场短期走势的核心变量。过去两周，美股市场主动型资金出现大规模净流出，上周被动型资金也转为流出；尽管主动资金流出放缓，但尚未出现明显缓解的迹象（ HYPERLINK \l _bookmark12 图表10）。 进入 1 月份，如果因为报税需要的 tax sale 和恐慌性主动抛售过去后，新的资金能够再度配臵（如养老金），则能够从资金面上带来一定支撑。 1 月资产配臵建议：在情绪修复或更明确政