债券专题研究：美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨.docxVIP

美债进入倒挂区间，我们怎么看？ 美国经济下行压力进一步凸显。美国经济复苏和美股牛市持续时间均已超出历史平均，2018 年美国经济表现也明显相对于其它经济体“一枝 独秀”。此前报告中，我们也分析过 2018 年美国经济超预期的主要因素是在经济向好的情况下进行了财政扩张的政策，随着财政扩张效应衰减、全球经济增速放缓，2019 年美国经济大概率将回归常态。 18 年 Q4 以来，中美利率携手快速下行，危机在招手？从 2018 年 Q4 开始，中美长端利率均出现见顶后的快速回落，中美 10Y 国债分别下行 50bp 和 70bp，两国曲线均明显平坦化，尤其是美债收益率曲线开始 显露出现倒挂的迹象。不过值得注意的是，伴随着圣诞节后美股持续反弹，近期 10Y 美债利率快速反弹，低点回升接近 20bp，中美利差也随之再次收窄至 40bp 以下。 图 1：美国“股灾”和利率曲线倒挂 图 2：近期 10Y 美债利率快速反弹 指数 标普500 纳斯达克 10Y-2Y 8000 7000 6000 5000 4000 3000 bp 400 300 200 100 0 -100 % 10Y中债 10Y美债 中美利差（右轴） 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 bp 160 140 120 100 80 60 2000  -200  2.8 40 1000  -300  2.6 20 0 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  -400  2.4 0 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 当前对于美国问题的讨论实际上集中在两个方面：曲线的倒挂是否意味着美国经济将进入衰退？美联储的政策节奏和美债走势会怎样？ 本文将讨论历史上美债倒挂到美国经济衰退的时滞规律、以及衰退具体触发因素，并基于此对于美国衰退可能性和 2019 年联储节奏和买债做出判断，主要结论如下： ①最近三次衰退显示，从 10Y-2Y 美债进入倒挂区间（15bp）到美国经济衰退，中间至少有 1 年的时间滞后；②分析最近三次美国衰退，脆弱金融、地产和居民资产负债表，成为美国经济衰退主因，但分析当下美国经济，金融、地产和居民部门都处于较为健康的状态；③我们认为美国经济放缓但衰退风险较小，假设美联储 2019 年一次，10Y 美债利率的极限值为 2.2%。 HYPERLINK / 倒挂=衰退？先别着急下结论 HYPERLINK / 首先明确衰退的概念。所谓衰退，通常指一个国家在一段时间内，主要经济指标整体上持续而显著的下降。衰退的概念对于不同国家情况并不 相同，对于中国可以算作是衰退的增速，往往对于发达国家可能属于高景气的水平。对于美国来说，常用的标准是以 GDP 衡量，经济连续两个季度出现负增长。 图 3：美国实际 GDP 拆分（年度同比） 对GDP拉动，% 个人消费 私人投资 净出口 政府支出 GDP 10 5 0 -5 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 资料来源：Wind， 年度和季度层面看最近三次衰退：“深度”不同。从年度层面看，1991年、2001 年和 2008-2009 年最近的三次衰退，都明显是局域的低点。但 2000 年的科网泡沫破灭后的衰退程度最轻，年度 GDP 增速明显高于零。从 时 间 持 续 的 长 度 来 看 ， 1990Q4-1991Q1 、 2001Q1-2001Q3 、2008Q3-2009Q2 是较为典型的衰退期。 图 4：季度层面看近三次衰退（注意个人消费的不同） 图 5：倒挂、停止加息和衰退的先后关系 对GDP拉动，% 个人消费 私人投资 净出口政府支出 GDP 10 序号 序号 倒挂时间 最后加息 衰退起点 1 1988年12月 1989年5月17日 1990年4季度 2 1999年11月 2000年5月16日 2001年1季度 3 2005年11月 2006年6月29日 2008年3季度 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1990Q1 1991Q1 1992Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2008Q1 2009Q1 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， HYPERLINK / 从季度层面看：1991 年的老布什时代衰退和 08-09 年的次贷危机衰退， 更为典型地出现了连续两个季度（或以上）的衰退，而 2000 年的衰退 HYPERLINK / 则没有连续两个季度负增长的情况。值