债市启明系列：隔夜利率“1时代”，是历史的重演.docxVIP

1 月 7 日是央行 2019 年首次宣布全面降准后的第二个工作日，银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率 DR001 相较于前一工作日下行 18 个 BP 至 1.4%附近，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。在货币政策宽松叠加去年年末公布的工业企业利润和 PMI 数据均不及预期的影响下，债市出现一波快速下行，那么接下来降准落地后债市将怎么走？是临近尾声还是半场中途？对此我们点评如下： ▍ 什么因素催化了做多热情？ 经济下行不断得到确认和资金宽松是本轮行情的背后主线。继 2018 年 12 月上旬十年 期收益率突破 3.30%后，近期再度经历了一波收益率下行行情并突破前低，截止 1 月 7 日， 中债十年期国债收益率下行至 3.15%，国开活跃券 180210 成交在 3.58。回望此轮行情， 12 月 27 日国家统计局公布 1-11 月工业企业利润同比增速下行、12 月 31 日和 1 月 2 日中采和财新制造业 PMI 跌破均荣枯线，经济下行趋势得到数据上的不断确认，此外年前最后两个工作日央行净投放 4500 亿元，跨年后流动性转松叠加 1 月 2 日定向降准扩围，资金面宽松加码，1 月 7 日 DR001 降至 1.4%附近，隔夜进入“1 时代”，资金宽松也是此轮行情的一个重要催化剂。 图 1：2018 年 11 月 30 日至 2019 年 1 月 4 日十年期国债和国开债收益率（%） 中债国开债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 央行净投放4500亿元 中采制造业PMI 跌破枯荣线 财新制造业PMI跌破均枯荣线； 定向降准扩围 2018-12-022018-12-042018-12-062018-12-082018-12-102018-12-122018-12-142018-12-162018-12-182018-12-202018-12-222018-12-242018-12-262018-12-282018-12-302019-01-012019-01-032019-01-052019-01-073.20 2018-12-02 2018-12-04 2018-12-06 2018-12-08 2018-12-10 2018-12-12 2018-12-14 2018-12-16 2018-12-18 2018-12-20 2018-12-22 2018-12-24 2018-12-26 2018-12-28 2018-12-30 2019-01-01 2019-01-03 2019-01-05 2019-01-07 3.10 2018-11-303.00 2018-11-30 工业企业利润同比增速下行 资料来源：Wind， ▍ 历史上类似点位时发生了什么？ 以十年期国债 3.0%，国开债 3.5%为标志，我们发现最近两次国债和国开债收益率各自低于 3.0%和 3.5%有两次，分别为：2008 年 11 月初至 2009 年 1 月底；2015 年 11 月 底至 2016 年 11 月底。 图 2：2007 年末~2018 年末十年期国债和国开债收益率走势（%） 中债国开债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 6.005.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 资料来源：Wind， 2008 年 11 月初~2009 年 1 月底：经济表现方面，这段时期的标志性时间是 2008 年次贷危机，GDP 增速由 2007 年的 14.2%降至 2008 年的 9.7%，房地产投资由 2007 年末 30.2%下滑至 2008 年末的 23.4%，而后于 2009 年 2 月降至 1.0%。政策方面，央行于 2008年 10 月中上旬开启降息降准周期，期间 3 次降准（幅度分别为 50bp、100bp 和 50bp） 和 4 次降息（存款基准利率分别下调 27bp、17bp、108bp、27bp，贷款基准利率分别下调 27bp、36bp、117bp、27bp）。 利率债收益率表现上，十年期国债和国开债收益率于 2008 年 11 月初分别下行至 3.0% 和 3.5%，收益率低点出现在 2008 年 12 月下旬至 2009 年 1 月上旬，十年期国债收益率 最低触及 2.67%，国开债则为 3.10%，此后开始反弹，并于 2009 年 2 月初各自突破 3.0% 和 3.5%。资金价格方面，降准降息开启之前，R001（该时期无 DR001 数据，以 R001 近似替代）中枢在 2.9%左右，降准降息后中枢逐步下降至 2.2%、1.5%、0.8%，20