策略专题：牛市预演.docxVIP

一、归纳总结行情驱动因素 站在当下，我们归纳总结本轮指数反弹的核心逻辑，以此来判断未来行情的可持续性。我们认为本轮 A 股反弹，是由内外因素共振的结果：1）行情启动与年初的全球流动性边际宽松预期相关；2）全球风险资产同期均出现明显回暖，以标普 500 为例，区间反弹接近 19%；3） 政府层面已经高度重视 A 股市场的健康发展，从证监会严监管的逐步松绑到鼓励险资入场以及开放券商外部接口，均重在于激发资本市场活力；4）国内金融信贷的持续宽松，“宽货币+宽财政”逐步向“宽信用” 传导；5）中美贸易关系缓和；6）中小创业板企业在 1 月 31 日前披露年报预告，集中大额计提商誉减值损失，中小创板 2018Q4 盈利底预期强化。 而从目前所监控的这些影响因素，我们认为并没有出现边际转差的信号，所以虽然指数短期涨幅过快，但却是趋势性行情启动前的信号， 而非冲高赶顶，即使短期指数因为过快上涨存在有技术性调整的可能 性，但中长期上涨逻辑并未被破坏。 图表 1：标普 500 本轮行情总结 资料来源：Wind， 图表 2：上证综指本轮行情总结 资料来源：Wind， 二、需要关注未 Price in 的风险点 我们在上文中已经强调本轮行情的核心上涨逻辑并未被破坏，那么我们为何要关注未 Price in 的风险？只在于更好的判断未来行情演绎的方式，因为只有在真正的核心大逻辑被破坏之后，指数才可能结束一波趋势性反弹行情。我们对未来几大风险做了情景预测，我们的担忧：1） 全球流动性宽松预期 Price in，但经济下行风险却 Price out；2）宽货币的边际信号定义在 1 月社融超预期，但在票据和短期融资端支撑下，信用扩张并不牢靠，当心被证伪；3）全球股市下跌共振风险。 2.1 全球流动性宽松预期 Price in，但经济下行风险却 Price out 本轮全球风险资产同期均出现明显回暖，与美联储 2018 年 12 月议息会议之后，点阵图变化，明年联邦基金利率预期中值下降至 2.9%， 长期中性利率预期下降至 2.8%。从点阵图来看，明年预期加息的次数将由之前的 3 次下降至 2 次，2020 年仍将加息 1 次。点阵图利率中枢的下移释放出了“鸽派”的信号。其后鲍威尔在经济俱乐部演讲称美国经济前景稳固,政策路径没有预设模式,利率“略低于”中性区间，再次强调了“偏鸽”的信号。而进入 2019 年 1 月份之后，美联储缩表的边 际改变信号更为强烈，在 19 年 1 月的美联储议息会议中，与去年 12 月的会后声明相比，声明删除了渐进加息的措辞，却转向强调将在未来的利率决议上更有“耐心”（be patient）,明确发出了暂停加息的鸽派信 号。而与此同时，印度央行 7 日宣布将基准利率下调 25 个基点至 6.25%。声明显示，印度央行将货币政策由此前的“校准型紧缩”调整回“中性”。受此影响全球股市持续走暖，以标普 500、富时 100 为例区间分别上涨 18.93%、9.08%，也就是说全球流动性的边际宽松预期市场已经 Price in。 与此同时经济下行的风险却 Price out，欧洲中央银行 24 日在法兰克福宣布，继续维持欧元区关键利率水平不变，并预期在 2019 年夏天前不会加息。但同时也强调了受地缘政治因素、保护主义抬头、新兴市场的脆弱性和金融市场动荡等影响，围绕欧元区经济增长前景的风险平衡已转向下行。 日本、欧元区等主要非美经济体 19 年 2 月 PMI 均跌至荣枯线以下，全球经济呈现下行格局。数据显示，日本 2 月制造业 PMI 初值由 1 月的 50.3 大幅下滑至 48.5，创下至 2016 年 5 月以来的最低水平，并且 是 2016 年 8 月以来首次跌至荣枯线 50 点之下。而在欧洲方面，欧元区 2 月制造业 PMI 也跌破荣枯线至 49.2，为 2013 年 6 月以来首次跌破荣枯线。2 月欧元区整体经济增长集中在服务业，其中制造业新订单数据创近六年来最大降幅。 图表 3：日本、欧元区制造业 PMI 资料来源：Wind， 1 月韩国出口下滑，以及 BDI 大跌，背后映射出中美经济均已承压。 BDI 和韩国出口大跌，与中国内部需求回落高度相关。2000 年以来， 伴随中国成为全球最大铁矿石、煤炭等资源品进口国，衡量贸易活动景气的 BDI（波罗的海干散货指数）实际上与中国内需也是紧密相关。此外，由于韩国对中国、美国、欧盟出口占总出口比重分别为 27%、12%、 10%，所以韩国出口数据，一定程度上反应出世界三大经济体内需情况。 图表 4：韩国出口同比增速（） 资料来源：Wind， 宽货币的边际信号定义在 1 月社融超预期，但在票据和短期融资端支撑下，信用扩张并不牢靠，当心被证伪 细分来看，1 月企业部门新增贷款 2.58