债市启明系列：制造业投资为何下滑.docxVIP

2019 年 1-2 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 6.1%，其中基础设施投资 （不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 4.3%，高于 2018 年全年增速 0.5 个百分点，全国房地产开发投资同比增长 11.6%，高于 2018 年全年 2.1 个百分点，制造业投资增长 5.9%，增速回落 3.6 个百分点。固定资产投资三大项中基建与地产反弹，但制造业增速出现回落。本文将先就制造业投资增速回落的原因进行分析，并对未来的走势进行探讨。 ▍ 回落原因一：主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张 主动去库存阶段企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性降低。2018 年制造业企业利润、工业增加值累计同比增速均震荡下行，由于基建和地产施工投资不高，终端的需求疲弱导致利润-产出-投资链条在利润至产出的环节传导不畅。从库存周期的视角看，2019 年 2 月官方制造业 PMI 分项显示，原材料库存和产成品库存双回落指向内外需求疲弱环境下制造业企业或由被动补库存阶段渐入主动去库存阶段，库存周期的视角下企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性也将降低。 盈利回落趋势也将制约企业扩大资本开支的规划。2019 年 3 月 27 日，据国家统计局公布，1-2 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 7080.1 亿元，同比下降 14.0%，其中制造业企业利润同比下降 15.7%，较前值大幅下降 24.4%。分所有制看，国有及国有控股工业企业利润率 2018 年 12 月下降 0.47 个百分点至 6.79%，创下当年年内最大跌幅后， 2019 年1-2 月继续下滑至5.26%，私营企业利润率虽在2018 年下半年小幅回升至5.59%， 但 2019 年 1-2 月数据显示利润率下行至 4.31%。我们在此前报告《债市启明系列—盈利仍是制约投资的主要矛盾》曾指出，当前工业企业利润表现对投资乃至杠杆水平的影响力仍较为明显，利润总额和利润率共同影响投资和杠杆率的走向，且利润率的环比变动趋势重要性更高。当前工业企业整体面临利润率和利润总额增速同时下滑，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续，投资增速仍将向利润增速的走势靠拢。 图 1：原材料库存和产成品库存双回落（单位：%） PMI:原材料库存 PMI:产成品库存 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 44.00 43.00 42.00 2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-0241.00 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 资料来源：Wind， 图 2：制造业企业利润累计同比大幅下降（单位：%） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-020.00 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 资料来源：Wind， ▍ 回落原因二：技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜 技术改造和产业升级对制造业投资增长正贡献。1-2 月份，制造业投资同比增长 5.9%， 其中技术改造投资增长 19.5%，增速比去年全年提高 4.6 个百分点，说明在供给侧改革政策框架下传统制造业转型升级投资增长较快。此外，部分中高端制造业领域投资也持续较快增长，如专用设备制造业投资增长 16.3%，通用设备制造业投资增长 12.7%，仪器仪表制造业投资增长 12.6%，医药制造业投资增长 10.5%，高精尖制造业转型升级