债市启明系列：今年是通胀还是通缩.docxVIP

▍ 2019 年，通胀还是通缩？ “猪通胀”再起，需要担忧吗？ 猪价猛涨，通胀“风又起”。3 月份以来猪价一反春节期间的下滑颓势，全国外三元生 猪价格由 2 月底的 11.9 元/公斤上涨到 3 月 20 日的 15.2 元/公斤，涨幅达 28%；全国猪肉 平均批发价也由 2 月底的 17.95 元/千克上涨到 3 月 28 日的 20.13 元/千克，实现 12%的 涨幅。猪价上涨背后是非洲猪瘟影响下生猪和能繁母猪存栏量在 2019 年初锐减，其在生猪价格上的反映早于猪肉价格。作为 CPI 中波动性和贡献度最高的项目，猪价的快速上涨吸引了众多目光，也不免引起对 CPI 上涨的预期。 图 1：非洲猪瘟影响下生猪和能繁母猪存栏量锐减，生猪价格 3 月份以来快速升值（%，元/千克） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 能繁母猪存栏变化率:同比增减 生猪存栏变化率:同比增减市场价:生猪:外三元:全国（右） 22 20 18 16 14 12 10 2014/012014/03 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 资料来源：Wind， 对于非洲猪瘟对猪价的影响以及 2019 年 CPI 预测我们在《利率债 2019 年度策略— 顺势而为，内外宽松》中已经明确提示：预计猪价是推升 2019 年通胀的主要因素，2019 年 CPI 通胀中枢将有所上行至 2.5%~3.0%，叠加季节性和基数效应影响，存在 CPI 高点突破 3%的可能。 猪价推升 CPI 源于供给端而非需求端，不构成货币政策的掣肘。通胀背后是货币政策， 猪价推升 CPI 可能突破 3%是不是意味着货币政策需要收紧以抑制通胀？首先，货币政策作为内生和需求端政策对由于疫情引发的供给收缩导致的价格上涨无能为力，因而货币政策也不应该以此为目标调整政策取向。其次，自 2011 年以来 CPI 与 PPI 的分化显示了通胀已经成为一个结构性问题，CPI 与 PPI 绝对水平的分化甚至趋势的背离背景下，货币政策的目标也不能仅仅盯着 CPI 为代表的消费者物价，根据国际经验，欧美 PPI 与 CPI 长期分化过程中，核心 CPI（与 PPI 走势较为一致）更受关注。 “工业通缩”值得关注 CPI 之外，PPI 将是怎样的形态？总体来看，基建投资温和回暖、房地产开工面积和房地产投资减弱的判断下，PPI 总体会处于下行通道内。但从供需端分析 PPI 难以进行量化，下文我们将从翘尾因素和基数效应，以及分项拟合的方式测算 2019 年 PPI 增速。 翘尾因素和基数效应共同趋弱，PPI 趋于下行。经过计算，2018 年 PPI 对 2019 年同比增速的翘尾因素为 0.67%，比 2018 年下行 3 个百分点。分月来看，各月 PPI 同比增速的翘尾因素分别为：1 月 0.49%，2 月 0.59%，3 月 0.79%，4 月 0.99%，5 月 0.59%，6 月 0.29%，7 月 0.19%，8 月-0.21%，9 月-0.80%，10 月-1.20%，11 月-1.00%。可以看 出，翘尾因素的影响值自 4 月到达高峰后逐月走弱。同时，去年 4 月份之前 PPI 短期下滑， 使得基数走低，此后 PPI 增速回升对今年 PPI 的低基数效应将减弱。因此，翘尾因素小幅回升叠加低基数效应，PPI 同比可能会在二季度短时企稳，随着基数效应的减弱和翘尾因素的趋弱，此后 PPI 走势将呈现逐渐走低的运行态势。 图 2：2019 年翘尾因素转负（%） 资料来源：Wind，测算 图 3：2018 年 PPI 环比增速在 4 月后回升，低基数效应逐渐趋弱（%） 资料来源：Wind， PPI 变化与大宗商品价格存在较高的联动性，如果直接用 CRB 现货综合指数与布油价格变化拟合 PPI 同比可以在一定程度上取得较好的拟合效果，但要获得 PPI 预测值就又陷入了对大宗商品价格预测的难题中。换一个角度，如果 PPI 同比增速保持在 0%的水平， 那么需要油价和 CRB 现货指数达到多少？ 全球经济放缓，CRB 现货综合指数和布油价格上行空间有限，PPI 大概率转负。首先，假设原油价格不变继续维持在当前 64.5 美元/桶，要保持 2019