债市启明系列：黑色上涨源于需求回暖还是供给限产.docxVIP

2015 年底至今去产能拉动的一轮长期黑色牛市，正伴随着政策步入尾声而逐渐终结。短周期下环保限产仍在供给侧对价格带来扰动，但是需求侧无疑将在今后的黑色定价中拥有更高的发声权。基建逆周期属性在经济基本面下行压力中颇受重视，相关投资自去年下半年开始逐步反弹，但是融资端的约束能否支撑起需求的持续性值得怀疑，同样年初房地产开发投资虽然回升但结构略显微妙。近期黑色价格伴随着风险资产的同步上涨，是来源于冬季限产的推动，地产投资的反弹，还是基于对经济乐观预期？这是我们在本篇报告中希望解答的问题。 图 1：去产能拉动的长期黑色牛市步入尾声，年初以来的上涨源于需求回暖还是供给限产？ 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500中央经济会议将去产能列为改革任务之首期货结算价(活跃合约):螺纹钢:周 期货结算价(活跃合 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 中央经济会议 将去产能列为改革任务之首 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 资料来源：Wind， 我们将从供给和需求两方面来分析黑色的价格走势。黑色下游需求主要由基建和地产拉动，而上游以铁矿石为主的原材料定价则受到海外市场的影响，此外去产能、环保限产等政策也会对供给带来约束。 ▍ 需求端：基建托底、地产反弹拉动价格上涨 去年上半年非标融资受阻是制约基建投资增长的主因，下半年开始一系列利好政策出台托底基建。2018 年金融监管的落地给非标融资带来诸多限制，而地方融资平台是非标融资的重要流向，这给基建投资增长蒙上阴影。第三季度基建投资累计同比增速从 2017 年全年的 14.9%一度降低至 0.3%。下半年基建投资的逆周期作用逐渐受到关注，且基建增长失速过快可能压制上游需求的增长，此后一系列政策出台托底基建。10 月底国务院出台《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，此后多地相继出台基建发展规划。基建投资增速在年底回升至 1.8%。 年初降准资金面的大幅宽松，以及债市低风险偏好对城投的追捧，给年初基建投资的 反弹提供资金支撑。央行降准释放大量流动性，然而在前两月社融总量回升的背景下，商业银行放款的风险偏好却依然较低，较多资金流向了有政府信用背书的城投公司。前两月城投债发行金额同比明显抬升，而发行利率的大幅下行更能体现资金对城投的追捧。二月主体评级 AAA/AA+/AA 的城投债发行利率中枢分别较去年底下降 64/71/89 bps，低资质发行人融资成本的降低尤其明显。市场对城投的偏好给基建投资的反弹提供了资金支持，前 两月基建投资同比增速从去年全年的 1.8%上升至 2.5%，给上游黑色商品的需求带来提振。 图 2：年初以来一级市场对城投的追捧给基建反弹提供资金支撑（单位：%） 1.81.61.41.210.80.60.40.20121086420城投债 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind， 地方政府隐性债务的去化压力使基建增速难以回到过去的高点，但是上文所述的一系 列利好也将使今年全年的基建增速明显高于去年。2019 年中央经济工作会议明确释放了基建投资的利好信号，指出“加大基础设施等领域补短板力度”。表内融资的逐步回升， 以及城投发行的放量，给基建投资的回暖提供了必要的资金支撑。可以想见在去年低基数的基础上，今年全年基建投资增速将明显高于去年。然而 2013~2017 年间长期高于 16% 的基建增速不乏对于未来的提前透支，背后是地方政府隐性债务的显著提升。在当前地方政府高额的付息压力和隐性债务去化压力下，基建投资增速料难回到曾经的高点。 中央政府也难以在赤字率约束下为基建提供大量资金支持，影子的银行的边际放松或 许是今年基建反弹的主要资金来源。在连续减税降负的当下，中央政府受到赤字率约束难以为基建的扩张提供大量资金支持。今年基建反弹的资金来源，更可能是由于影子银行监管的边际放松，金融监管的高压线发生分化，使融资渠道更为多样化。 房地产投资增速回升，但是结构十分微妙。我们曾在两周前的日报《债市启明系—地产数据为何分歧越来越大》中分析过 1~2 月房地产投资的情形。前两个月房地产开发投资额同比增长 11.6%，增速较去年全年有所回升，然而土地成交价款却同比负增长，减少 13.1%。销售、开工、竣工的情况也不容乐观。商品房销售面积自 2015 年来首次负增长，同比减少 3.6%；开工面积同比增长 6%，较去年全年增速明显放缓；而竣工面积同比减少 11.9%，一改去年底的反弹趋势。房地产数据的结构实际上反映了当前房地产行业面对的状况，我们分析如下： 房地产开发投资完成额:累计同比