宏观专题：低利率时代下的A股不变回暖趋势.docxVIP

目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _bookmark0 一、 ZIRP 未曾远去 1 HYPERLINK \l _bookmark1 2008 年金融危机开启负利率时代 1 HYPERLINK \l _bookmark6 负利率时代的延续和发展 3 HYPERLINK \l _bookmark9 二、负利率时代的政策效应 5 HYPERLINK \l _bookmark10 普遍的 ZIRP，持续的负利率 5 HYPERLINK \l _bookmark12 负利率推升央行报表规模 5 HYPERLINK \l _bookmark14 负利率降低社会风险偏好 6 HYPERLINK \l _bookmark16 如何终结 ZIRP 7 HYPERLINK \l _bookmark19 三、负利率时代的去股权化发展趋势 2 HYPERLINK \l _bookmark20 负利率、融资次序和去股权化 2 HYPERLINK \l _bookmark23 欧美去股权化趋势未变 4 HYPERLINK \l _bookmark25 四、中国 A 股的不变回暖趋势 6 HYPERLINK \l _bookmark26 美股韧性犹存 6 HYPERLINK \l _bookmark30 中国 A 股持续回暖趋势不变 8 图 HYPERLINK \l _bookmark2 图 1 欧洲央行的的基准利率下降态势（同比，%） 1 HYPERLINK \l _bookmark3 图 2 FED 基准货币利率变动（变动日，%） 2 HYPERLINK \l _bookmark4 图 3 美国基准利率带动货币市场利率变动态势（%） 2 HYPERLINK \l _bookmark5 图 4 美流动性变化和 QE 的出台（%） 3 HYPERLINK \l _bookmark7 图 5 2008 危机后欧洲经济的二次探底态势 4 HYPERLINK \l _bookmark8 图 6 负利率时代持续的逻辑 4 HYPERLINK \l _bookmark11 图 7 全球主要央行货币乘数的变化 5 HYPERLINK \l _bookmark13 图 7 全球主要央行资产负债表规模的变化（2006=100） 6 HYPERLINK \l _bookmark15 图 9 日本 Sentix 投资信心指数危机后持续低迷 7 HYPERLINK \l _bookmark17 图 10 日本的通货膨胀变化（同比，%） 1 HYPERLINK \l _bookmark18 图 11 美国联邦支出结构比重的变化 2 HYPERLINK \l _bookmark21 图 12 “去股权化”趋势的形成和发展 3 HYPERLINK \l _bookmark22 图 13 美国上市公司家数和市值占比变化（%） 4 HYPERLINK \l _bookmark24 图 14 美国股指的持续上涨态势 5 HYPERLINK \l _bookmark27 图 15 美国国债收益率的变化（YTM-10Y,%） 6 HYPERLINK \l _bookmark28 图 16 FED 的资产构成的中长期化趋势（%） 7 HYPERLINK \l _bookmark29 图 17 美国股市波动率的变化（当月） 7 HYPERLINK \l _bookmark31 图 18 中国股市融资规模的变化（当月） 8 一、 ZIRP 未曾远去 2008 年金融危机开启负利率时代 在现代信用货币体系下，在利率市场化早已完成的西方金融体系，货币政策的操作利率是指准备金市场上的利率，即基础货币的成本，如美国的联邦基金利率、欧洲央行的主要再融资利率和存款便利利率、日本央行的无担保隔夜拆借利率。2008 年金融危机发生后，为拯救金融体系， 西方国家主要央行的主要政策利率先后被降至零，甚至为负。随着零利率政策（ZIRP: zero interest rate policy）的普及，西方社会就进入了负利率时代。自 2009 年瑞典央行率先实施负利率以来，全球主要央行也先后跟进：2008 年末，FED 将联邦基金目标利率降至零；2011 年和 2014 年， ECB 将存款便利利率先后降至零和负值；而日本央行则在上世纪泡沫破灭后，零利率政策是其常态。 图 1 欧洲央行的的基准利率下降态势（同比，%） 7.00 欧元区: 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1999/01/0