农林牧渔行业大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇.docxVIP

目录索引 HYPERLINK \l _TOC_250009 探求“甜蜜周期”的轮回轨迹 4 HYPERLINK \l _TOC_250008 特征：中枢向上的长周期 4 HYPERLINK \l _TOC_250007 逻辑：发散型蛛网模型 5 HYPERLINK \l _TOC_250006 要素：短期纷繁，长期看供需 6 HYPERLINK \l _TOC_250005 复盘：国内外同步减产终结熊市 6 HYPERLINK \l _TOC_250004 保护性关税下的产需紧平衡 7 HYPERLINK \l _TOC_250003 供给多元：从单一糖源到多糖源 7 HYPERLINK \l _TOC_250002 工业库存：消费的一个侧面 9 HYPERLINK \l _TOC_250001 核心变量：外糖与关税 10 HYPERLINK \l _TOC_250000 风险提示 14 图表索引 图 1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16 榨季） 4 图 2：白糖现价周期波动（元/吨） 4 图 3：糖价周期一般长达 5-6 年，涨多跌少的周期规律不断演绎 5 图 4：产量和消费的弹性存在差异 5 图 5：当期产量和前期价格走势呈现正相关 5 图 6：食糖产业链结构 6 图 7：白糖周期复盘 7 图 8：09/10 榨季之前，产需缺口是定价锚 8 图 9：09/10 以后，国内产需缺口扩大 8 图 10：白糖现货价和进口成本走势图 9 图 11：国内市场市场的 4 大供给来源占比（17/18 榨季） 9 图 12：销糖率小幅走高 10 图 13：食糖工业库存同比减少 10 图 14：无论配额内外，进口糖依旧存在利润空间 11 图 15：2017 年之前，我国进口糖数量维持高位 11 图 16：糖料成本占白糖生产成本的 70%左右 12 图 17：我国糖料收购价远高于巴西和泰国 12 图 18：生产成本不断增加推动白糖价格中枢上移 12 图 19：人工成本带动甘蔗种植成本增加（元） 13 图 20：糖价波动率大于糖料成本波动率（元/吨） 13 图 21：我国进口食糖来源国（2018 年） 14 表 1：中国食糖供需平衡表（万吨） 11 表 2：可比公司估值表 14 探求“甜蜜周期”的轮回轨迹 根据《中国食品工业年鉴》的数据，2015/16榨季国内白糖的产量占比食糖约 90%，是最主要的食糖产品。根据广西糖网的数据，自2016年底创下阶段性高点 （7140元/吨）之后，市场结束长达2年左右的牛市，步入熊途，截止4月9日，柳州白糖现货价收于5232元/吨，较16年底高点下跌26%，然而伴随着2018/19榨季收 榨，增产格局基本确认，漫漫熊市何时才能见底？本篇报告旨在给出白糖的分析框架，从纷繁因素中找寻关注重点。 图1：白砂糖是最主要的食糖产品（2015/16榨季） 图2：白糖现价周期波动（元/吨） 3%1%1% 3% 1% 1% 5% 90% 精制糖绵白糖 赤砂糖和红糖  10000 8000 6000 4000 2000 现货价:白砂糖:柳州 原糖及其他 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 数据来源：《中国食品工业年鉴》、 数据来源：广西糖网、 特征：中枢向上的长周期 回顾2000年至今，白糖一共经历了2个完整的价格周期。根据历史情况，我们发现： 周期漫长：包括牛、熊市在内的一个完整的白糖周期一般长达5-6年，周期长短和峰值正相关，峰值越高，周期持续的时间一般越长； 牛熊时长均衡：2000年至今，牛市周期平均历时2.5年（30个月），熊市周期平均历时2.7年（32个月），时长较为均衡； 价格中枢上移：牛市平均涨幅高达119.21%，熊市平均跌幅为51.4%。涨跌幅不对称，价格中枢长期向上移动； 触发时点：周期反转时点多发生于新旧榨季交接月份。 图3：糖价周期一般长达5-6年，涨多跌少的周期规律不断演绎 数据来源：广西糖网、 逻辑：发散型蛛网模型 尽管糖价影响因素众多，但简化来看依旧适用发散型蛛网模型理论，供给带动价格波动的影响力更大。 弹性不对称性：从长周期看，供给和需求都富有弹性，但就中短周期而 言，食糖供给富有弹性，需求缺乏弹性，且随着近些年来替代品的需求分流和宏观经济走弱，需求平滑化这一阶段性特征难以解除。 供需不同步性：蛛网模型要求生产者根据当期价格来决定未来产量，这一供给者思维无论在糖料的种植端还是中游加工均显著存在，我们发现当期产量和前期价格均存在着明显的正相关关系。 图4：产量和消费的弹性存在差异 图5：当期产量和前期价格走势呈现正相关 40% 30% 20% 10% 02/0303/04 02/03 03/04 0