美债收益率曲线倒挂对于衰退与资产价格的指向意义.docxVIP

由于历史上美债收益率曲线的倒挂无一不对应着一场经济衰退或美国乃至全球范围内的危机，美国长短端国债收益率之差早已成为影响市场对衰退、危机预期和市场情绪的非常重要的信号。上一次收益率曲线倒挂后即发生了 2008 年全球金融危机。 早在 2018 年 12 月 4 日，美国 3 年期、5 年期国债收益率就出现了倒挂，利差降至-3BP， 同时 2 年期、10 年期美国债期限利差大幅压缩至 11BP，为十年来最低的水平，距离 倒挂也仅一步之遥，在当时即引发了广泛关注。当时美债期限利差的持续压缩体现的是全球流动性收紧的程度加剧。而从过去看，收益率曲线的平坦化很难止于这一阶段，在 3 年期、5 年期收益率倒挂后，2 年期、10 年期收益率均出现了倒挂。 今年 3 月 22 日，在超预期低迷的欧美制造业 PMI 公布之后，美国 10 年国债收益率由前一日的 2.54%下行 10BP 至 2.44%，与 1 年国债收益率、3 个月国债收益率均出现倒挂，利差分别降至-1BP、-2BP，不过 10y-2y 利差仍然维持在 13BP，并未突破 12 月的最低水平。 图 1：1976 年以来，美债收益率曲线第七次倒挂 美债利差：10y-2y 美债利差：10y-3m 美债利差：10y-1y 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 资料来源：WIND， 本文将对美债收益率曲线倒挂的历史、背景、意义，和在此期间的资产价格表现进行回溯，并分析和展望这一因素对我国资本市场的影响。 一、美债收益率曲线倒挂的历史回顾 1、经济增长与货币政策 近年来，收益率曲线扁平化一直是债市的话题中心，同时长期的扁平化使得利差作为传统指标的意义可能受到一些影响。收益率曲线的倒挂究竟是“这次不一样”还是“每次都一样”，是资本市场难以回避的问题。 1976 年以来，以 10y-2y（10y-3m）利差衡量，美债收益率曲线出现倒挂的时期主要 有六个，而每个时期几乎都伴随着危机，这六个时期分别为：1978 年 8 月-1980 年 5 月、1980 年 9 月-1982 年 7 月（1982.2）、1988 年 12 月-1990 年 3 月（1989.3-1989.12）、 1998 年 5 月-7 月（1998.9-1998.10）、2000 年 2 月-2000 年 12 月（2000.4-2001.2）、 2005 年 12 月-2007 年 6 月（2006.1-2007.8），相应的，这期间分别发生了 78 年石油危机、美国 90/91 危机、94 年的墨西哥危机、97 年亚洲金融危机、2000 年科网泡沫、2007 年金融危机。 曲线倒挂源于短期利率相对长端的上行速度太快，长端利率的调整早于、快于短端利率， 因此美联储加息周期中的最后一次加息往往出现在倒挂的中期：从 1982 年美联储转为 利率调控开始，几个结束加息的时点为 1989 年 5 月最后一次加息、6 月转向降息（早于 10y、3m 倒挂，但在 10y、2y 持续倒挂之后）、1995 年 2 月（无倒挂）、2000 年 5 月最后一次加息并转向降息（在 10y、3m 首次倒挂和 10y、2y 持续倒挂之后）、2006 年 6 月最后一次加息、2007 年 9 月转向降息（在 10y、3m 和 10y、2y 倒挂之后）。 但历史表明倒挂不必然意味着美国经济进入衰退。例如 1994-1998 年间，美国经济仅在 1994Q1-1996Q1 出现了下滑，此后回暖，亚洲金融危机期间美国经济增长仅出现两 个季度的下滑，显示短期而非持续性的倒挂影响不大；其他时期中，美国经济增速分 别于 1978 年 12 月（四季度）、1981 年 9 月（三季度）、1989 年 3 月（一季度）、2000 年 6 月（二季度）、2006 年 3 月见顶（一季度），多数时期略晚于倒挂的时点 3-4 个月。 图 2： 1978 年 8 月-1980 年 5 月、1980 年 9 月-1981 年 11 月美债利差、股指与 GDP 美债利差：10y-2y 美债利差：10y-3m 标准普尔500指数(右） 美国:GDP:不变价:折年数:同比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1977/3 1978/3 1979/3 1980/3 1981/3 1982/3 1983/3 1984/3 资料来源：WIND， 图 3：1988 年 12 月-1990 年 3 月美债利差、