地产债系列思考之四：土储那家强16至18年房企拿地数据盘.docxVIP

拿地本质上是一项投资 拿地：地产债研究绕不开的话题。我们在前三篇地产债系列报告中分别讨论了房企的杠杆率、盈利能力与回款率，聚焦点均落在对房企财务绩 效的把握上。本篇报告我们将开始讨论一些隐藏在房企财务指标之下， 不易量化评估，但又对房企经营绩效与信用资质影响深远的问题，其中首要的就是拿地。土地对于房企的重要性不仅体现在其是房企成本的大头，更在于拿地发生在房地产开发流程的早期阶段，并且土地从购置开始就与地域、规划容积率、用途等诸多方面绑定。拿地选择能够从早期就大体锚定房企后续的经营与发展轨迹，要对房企未来发展进行预判就必须研究房企如何拿地。 拿地本质上是投资行为，评估拿地需要在不确定中寻找确定性。土地虽然记在房地产开发企业财务报表的存货科目，但拿地实际上是一项投 资，而非简单的企业购买原材料。一方面，土地的金融属性很强，土地价格周期性波动的特征明显，地价的涨跌会极大地影响房企成本。另一方面，房地产开发高杠杆、长周期的特征会增加土地投资收益的不确定性。拿地的投资属性导致房企的拿地决策具有不确定性，通常难以先验地评估，而往往只能后验地评判。比如说站在此时此刻我们能清晰地看到新城控股是如何通过踩准每一个土地投资时点，从而实现高速成长的，但站在彼时彼刻我们却难以下这样精准的判断。债权人对于不确定性通常是厌恶的，因此对于信用分析而言，评估房企拿地需要在不确定中寻找确定性。 好的土地投资=好标的+好价格。与其他投资类似，一笔好的土地投资同样可以用“好标的”与“好价格”两个维度来评价。“好标的”主要 在于对土地所在地域空间上的把握，包括城市能级、所处城市群、地块具体位置等等，而其本质上是对于地域内商品房需求的把握。“好价格” 则往往在于时机的把握，在土地市场交投清淡时逆势拿地一般拿到的价格较好，而贸然追逐高溢价甚至以“地王”价格拿地则往往会让房企较为受伤，比如在 2016 年 5 月至 9 月拿地较多的房企。同时，房企合作拿地、从二级市场并购等方式也能够帮助降低拿地价格。此外，由于土地投资多数时候借助杠杆，好的拿地策略往往需要统筹全局、稳健铺排， 在拿地量上做到既不保守到限制发展，也不冒进到出现资金链问题。 图 1：2016 年 5 月至 9 月是土地市场的溢价率高点 6,000 土地成交总价（亿元） 溢价率（%） 90 80 5,000 70 4,000 60 50 3,000 40 2,000 30 20 1,000 10 2015/012015/032015/05 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 数据来源：Wind， 我们筛选了克而瑞销售排名前 200 且有存量债券的地产发行人，通过公司债券募集说明书、评级报告、公司年报、公司公告、克而瑞研究中心、中指研究院、Wind 等数据渠道整理了其 2016-2018 年拿地金额、拿地面积以及拿地城市的能级分布情况，剔除数据不全样本后最终得到有效样本 57 个，基本涵盖了主流房企。我们进一步将样本房企分成大型房企、中型房企、小型房企三组，包括 9 家大型房企、18 家中型房企以及 30 家小型房企，以分析不同规模房企在过去三年的拿地情况。样本 房企分组情况如图 2 所示。 三大维度洞悉房企拿地新变化。分析指标方面，主要考察存量与流量两方面。存量方面主要是房企的存量土储情况与去化周期。流量方面包括 两个维度，一个是房企的拿地力度，另一个维度是拿地的城市能级分布。由于土地投资的不确定性，如果落实到对房企信用资质的影响，这些指标实际上在数值上并没有直接的优劣之分，而通常需要结合房企其他方面的经营情况来做具体判断。因此本文后续的分析将以陈述事实与解释事实为主，而辅以通过房企拿地行为来判断房企信用资质的差异。 图 2：房企样本及分类 房企类型 房企简称 大型房企 碧桂园、万科、中国恒大、保利地产、融创中国、绿地控股、中海地产、龙湖集团、招商蛇口 新城控股、华夏幸福、阳光城集团、旭辉集团、金地集团、绿城中国、中南建设、富力地产、正荣地产、泰禾集团中型房企 、金科股份、中国金茂、融信中国、远洋集团、蓝光发展、荣盛发展、首开股份、龙光地产 小型房企 中国铁建、滨江集团、美的地产、融侨集团、金辉集团、建业地产、首创置业、合景泰富、时代中国、华发股份、云南俊发、中粮地产、大连万达、建发房产、路劲基建、宝龙地产、电建地产、金融街、联发集团、当代置业、新希