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对我国上市公司资本成本与融资偏好问题的思考 作者：张顺超黄荣柏俞安军 摘要：我国上市公司融资偏好与西方公司完全相反。 投资者对资本成本的内涵认识偏差以及在股权资本成本的 软约束下股权融资的成本相对较低是导致我国上市公司管 理者偏好股权融资的直接原因。 关键词：融资偏好；资本成本；融资成本 1引言 一般来说，公司的融资途径分为内源融资（内部积累） 和外源融资两部分，外源融资又分为股权融资和债务融资 （包括银行贷款和发行债券）两种。Myers和Majluf （19 84） 提出了资本结构的啄食顺序理论，认为企业要为自己的新 项目进行融资时应遵循啄食顺序原则：首先是内部股权融 资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融 资。这一原则已被西方国家企业的融资实践所证实，但是 我国企业却有着截然不同的融资结构顺序和融资偏好。我 国上市公司则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配 股或发行，次选才是债务。 对于我国上市公司的这一逆向融资机制的原因，国内 学者从各个角度做了许多研究工作。如冯根福等通过实证 研宄指出，影响上市公司资本结构的基本因素主要有公司 的盈利能力、企业规模、控股股东等；苏醒、谭晓琢认为 我国上市公司分割的股权结构决定了股权融资偏好；连建 辉、钟惠波认为上市公司控制机制的错位和公司治理机制 的扭曲是产生公司股票融资偏好的根源；宋琳、刘百芳认 为关键原因在于资本成本的内涵存在制度性的割裂。 影响我国上市公司融资偏好背离“啄食顺序理论”的 因素正如以上学者所研究的有很多，但直接原因是对资本 成本的内涵认识偏差以及在股权资本成本的软约束下股权 融资的成本相对较低。 2资本成本内涵认识的偏差 对资本成本理解偏差。 目前关于资本成本最权威的定义是著名的《新帕尔格 雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投 资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司 的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报 率。” 而在我国大多数的理财学教材则是从使用代价角度来 界定资本成本的，普遍认为资本成本是指企业为筹集和使 用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用 两部分。虽然，有很多人也逐渐认识到:①资本成本是企业 投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的必 要收益率；②资本成本的本质是机会成本。 但总体在我国的财务管理实践中，人们对资本成本的 认识往往基于表面，只注意到那些企业支付出去的、有形 的成本，忽视了投资者所要求的收益率。把公司管理者的 支付义务误当作投资者的回报权利，歪曲了资本成本的本 质，抹杀了投资者与资本成本的关系，令人误以为公司管 理者才是资本成本的最终决定者。 对资本成本内涵认识偏差制度分析。 投资组合理论和CAPM模型揭示了资本资产的风险与投 资者的必要报酬率之间的关系。相对于必要报酬率资本成 本，筹集占用费资本成本或者资金成本却是我国制度转轨 过程中的独特产物。其本身也正在经历一个从无到有，从 不规范到与规范的过程。换言之，目前我国对资本成本内 涵认识的偏差正是我国企业改革路径变迁的产物。 在计划经济年代，由于长期财政性拨款造成的“政企 不分”不存在任何形式的资本成本。1984年我国实施了 “拨改贷”改革。此后，国有企业开始考虑资金的筹集费 与占用费了。但这种所有者缺位情景下出现的筹集占用费 资本成本与成熟资本市场上的必要报酬率资本成本毫无共 同之处。由于提供贷款的银行没有市场化，债权人和债务 人的最终所有者都是国家财政，企业自然肆无忌惮地追逐 银行资金。筹集占用费资本成本显露出其软约束的一面， 这种软约束终于使国有银行不堪重负，国家不得不为国有 企业寻求新的融资渠道。1 990年我国深沪证券市场成立， 从国企演变来的上市公司又顺理成章地把从股市里筹措的 资金当作国家无偿补充的资本金看待，使得筹资异化为 钱，以致股权资本成本的约束力还不如银行贷款的约束力 这样股权融资对经营者的软约束状态，与现代财务理论中 具有硬约束性的必要报酬率资本成本迥然不同。3上市公司 股权资本成本的软约束下股权融资的成本相对较低 按照现代财务理论，股权资本成本有如下几种计算公 按照现代财务理论， 股权资本成本有如下几种计算公 式: 资本资产定价模型。资本资产定价模型是在一些 严格的假设基础上得出的，在实际运用中被广泛运用于发 达国家的投资评估与基金管理。它的内容可简单表述为： 普通股的预期收益率等于无风险利率加上风险补偿，用公 式表示为： Re=Ri=Rf+P i (Rm-Rf) (1) 其中，Ri为预期报酬率，Re为普通股资本成本，Rf代 表无风险报酬率，Rm为市场组合预期收益率，3 i为风险 资产对市场变动的敏感性。 债券收益率加风险溢价法。其公式为 Re=长期负债利率+风险溢价(2) 股息率