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我国外汇冲销干预有效性分析 内容摘要：由于制度背景的特殊性，我国外汇干预无 法通过利率、资产组合和预期机制对汇率稳定产生倍增效 应。央行有通过大规模直接干预的方式维持人民币汇率稳 定，却导致外汇储过过快增长，同时也降低了中央银行灵 活运用货币政策工具的独立性。本文通过冲销干预的影响 渠道和在蒙代尔一弗莱明模型框架内对我国外汇干预机制 的分析，结合1994年以来央行外汇干预有效性的实证分析 指出应利用汇率改革这一契机，加快改革现行的外汇管理 制度，加大公开市场业务操作力度，促进国际收支结构平 衡，以及国际协调和政策配合。官方为了影响汇率水平， 在通常情况下用他们自己的货币买卖外汇时，就发生了外 汇市场上的官方干预。但是当局并不能完全正确理解识别 经济基本面所含的汇率，即使他们能够识别，但汇率干预 的成本远大于它的收益。同时，设计汇率干预的另一个困 难在于这样的事实：当局不容易了解已经观察到的干扰到 底是暂时的还是长期的，因此，就很难判断是否应该在外 汇市场上对这种年扰作出特别的反应，也就是说，在大多 数情况下，对官方干预的需要可能只有在事后才能确切地 说明。 由此可以看出，官方的外汇干预效果有很大的不确定 性，而实际中我国的情况又如何呢?这是本文所关注的主要 问题。 一、理论简述 从理论上讲，官方干预包括冲销干预和非冲销干预。 冲销干预是指，官方同时或者在很短的时滞内采取行动抵 消或“冲销”官方持有的国外资产的变化对国内基础货币 的影响；非冲销干预是指，当局通常用他们自己的货币买 卖外汇，而并不采取抵消行动。一般来说，非冲销干预能 够影响汇率，同样也通过引导基础货币存量的变化影响货 币政策，而基础货币的变化导致广义货币存量、利率和市 场预期的改变，最终引起汇率的变化。然而，冲销干预的 有效性是非常有争议的，对官方在外汇市场上千预的有效 性的争议的核心很大程度上与冲销干预有关。 冲销干预可以通过两个渠道影响汇率：改变资产的相 对供应量和发出政策意图信号。 1.影响渠道：资产组合平衡渠道(port folio balan cechannel) 官方干预通过资产组合平衡渠道的影响可以在汇率决 定的资产组合平衡模S(?BM)的框架内进行分析，在这个框 架内，投资者根据各国资产预期的相对收益来平衡他们的 资产组合。 由于在实证模型中要考虑非货币资产的选择是困难的， 而且在双边基础上数据并不是可以获得的，为了测量PBM, 第一类是建立在TOM简化形式上所得解的估计值这一基础 上的。这种方法通常被叫做直接需求方法。第二类集中在 求解P BM的风险溢价上，并检验不同货币面值的债券的完 全替代性，这种方法叫逆向需求法。 PBM的本国资产和外国资产不完全替代性的假设相当于 把预期贬值和国内外利率差加以分离的风险溢价的假设； 而在PBM中，这种风险溢价原来是相对的本国债务和外国 未清偿债务的函数。在使用逆资产需求方法估计资产组合 平衡模型中，许多研究者估计了这样的一个方程式，风险 溢价（P ）是国内外债券持有量（Bt和BT）的函数。 2.影响渠道：信号渠道（sign alingchann el） 信号渠道或预期渠道（穆萨，19 81）假定：干预通过向 市场提供新的相关信息影响汇率。更确切地说，通过信号 渠道冲销干预发生的影响是私人主体改变了他们对汇率的 预期，这或者是因为他们改变了他们对货币当局未来的可 能的行动的看法，或者是因为他们改变了他们对货币当局 的影响的看法。 汉弗珀杰（Humpa ge，1989）通过对下式的回归检验了通 过信号渠道进行冲销干预的操作的假设: 这里INTt是干预变量，是白噪声误差；两期滞后 的名义汇率是预期汇率的近似值，并用对利率差的预期来 捕捉货币政策的影响。在最近的研宄中，张和泰勒(Chang 和T aylor, 1998 )使用1992年10月1日至1993年9月 30 0的数据对路透社报道的在日元一美元市场上与日本银 行干预有关的消息，进一步考察了日本银行干预的效果。 他们发现，在路透社刊登干预报道的前后，日元一美元汇 率波动的变化非常的不明显。他们使用自回归条件异方差 模型(恩格尔，1 982)，发现在路透社报道干预前30-4 5分 钟他们的干预临近时对汇率的极为频繁的波动有最大的影 响。 二、我国外汇干预机制分析 在我国，其制度背景比较特殊，我国外汇干预尚未形 成成熟的三大市场机制的传导效应。央行根据货币调控的 预期目标，先后运用了再贷款回收、公开市场操作等方式 进行冲销。就我国实际情况来说，是怎样的效果?下面在M- F框架内分析。 在M-F模型框架内，非冲销干预在改变外汇供求数量 的同时，也引起国内基础货币和利率变动，这将导致资本 的国际流动和变化，从而增强对汇率的影响效果。同时， 外汇干预也能通过改变金融市