2H19海外资产配置展望，增长下行与政策宽松的赛跑.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 1H19 回顾：美联储转鸽，贸易摩擦反复，市场起伏 4 整体环境：宽松转向、利率下行；贸易摩擦升级，市场起伏反复 4 大类资产表现：股大宗债；美国欧洲日本新兴；利率信用；美元整体走强 4 2H19 展望：实际利率下行下的大类资产配置 6 执行摘要：宽松抵御增长，避险作为对冲 6 #1 贸易摩擦：仍将起伏反复；演变前景与三个层面的影响 7 #2 增长前景：整体动能放缓；贸易摩擦增加下行压力 10 #3 政策应对：美联储“预防式”降息；全球货币政策趋向宽松 14 资产配置建议：以实际利率下行为主线；黄金股票利率信用资源品；美国欧洲新兴日本 17 潜在风险：关注信用债（leveraged loan）压力；以及美股大跌的反身性 19 美国：增长压力上升、预防式降息将起到支撑；估值合理 22 欧洲：增长弱政局乱、宽松政策提供对冲；市场明显低配 24 日本：增长弱亮点少；关注潜在临时大选和上调消费税 27 新兴：分化加大；中国需求/贸易摩擦 vs. 宽松受益 29 注：报告中专栏图表资料来源：Bloomberg，CEIC，Factset，IMF，主要央行 1H19 回顾：美联储转鸽，贸易摩擦反复，市场起伏 整体环境：宽松转向、利率下行；贸易摩擦升级，市场起伏反复 如果将 2019 年上半年的全球市场大体分成两个阶段的话，那么前半段是年初以来在美联储迅速鸽派转向以及贸易谈判积极进展的推动下，风险偏好大幅改善，全球风险资产从去年底低点明显修复，伴随着资金涌入风险资产。美股市场也显著反弹，一度创出新高。从驱动因素看，这一时期市场上涨动能主要来自估值，盈利起色不大，即所谓提前预期未来盈利可能改善的“希望”阶段。 5 月之后，贸易摩擦升级使得市场感到错愕、同时中国金融去杠杆压力再度显现，避险情绪叠加对增长的担忧使得全球风险偏好因此急转直下，资金再度避险，市场处于估值大幅回撤，同时盈利前景谨慎的“双杀”情形，时钟似乎又拨回了去年四季度。 诚然，市场在很多方面与去年底有些似曾相识，但一个最大不同是的，全球特别是美联储的货币政策已明显鸽派转向，利率也较去年底大幅回落。 图表 1: 年初以来美股市场估值的演变路径 图表 2: 标普 500 指数表现驱动因素的拆解 25 年初以来标普500指数静态估值演变路径 24 10年国债2.1%（2019年6月） 能够支撑的估值水平 23 标普500指数静态P/E22 10年国债2.7%（2018 标普500指数静态P/E 21 能够支撑的估值水平 20 Apr-19 20% 15% 10% 5% 0% -5% 标普500指数表现驱动因素拆解 19 Jun-19 18 May-19 17 16  Feb-19 Dec-18 Mar-19  Jan-19  盈利贡献 风险溢价 盈利贡献 风险溢价贡献 无风险利率贡献 市场表现 Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19-20% Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 49 51 53 55 57 59 美国ISM制造业PMI 图表3: 我们根据估值与盈利关系划分的牛市与熊市阶段 图表 4: 市场目前处于“希望”阶段 市场走势阶段特征指数表现P/EEPS牛市希望 市场走势 阶段 特征 指数表现 P/E EPS 牛市 希望 市场上涨建立在对未来的预期之上（估值扩张）；盈利尚未出现改善 乐观 盈利增长和估值扩张共同推动市场上行 怀疑 基本面（盈利）维持稳健；投资者情绪或外部风险冲击估值，进而拖累市场 理性 盈利增长成为推动市场上行的主要动力；估值回归合理水平 熊市 动摇 基本面维持相对稳定；但风险偏好下降 、估值大幅收缩，导致市场下跌 绝望 盈利恶化、估值收缩；对市场造成双杀 乐观 理性 乐 观 动 摇理性乐观理性2004~2006加息周期（2年加息17次）怀疑 乐观 理性 乐 观 动 摇 理性 乐观 理性 2004~2006 加息周期 （2年加息17次） 怀疑 怀疑 2010、2011 欧债危机 2013年消化QE 怀疑 减量预期 2014年锚定QE 结束和加息预期 200  绝望乐观12个月动态EPS 标普500指数 12个月动态P/E（右轴 绝望乐观