势观金融第十三期：专项债新规，曲径通幽.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 势观金融 第十三期 4 宏观：绝处逢生 5 策略：专项债新规刺激后，为何市场依然呈现疲态？ 6 非银：专项债之外，险资如何支持实体经济 7 专项债：险资配置不足 1%，稳健增长 7 债权和股权投资计划：注册规模稳步上升 9 非标资产：30%投向基建 9 银行：专项债新规有望提振银行宽信用 12 专项债新规体现了结构优先的政策思路 12 地方债日益重要，银行是主要持有机构 13 专项债最大可撬动资金超五万亿 15 银行基建领域宽信用有望提速 17 继续看好信用改善下估值修复行情 19 图表目录 图 1：地方政府债投资者持有结构（单位： ） 8 图 2：当年累计地方政府专项债平均发行利率与平均发行期限（单位：年，利率） 8 图 3：保险资管单月债权、股权投资计划注册规模（单位：亿元） 9 图 4：保险资管当年累计债权、股权投资计划注册规模（单位：亿元） 9 图 5：地方政府债历年单月发行情况（单位：亿元） 13 图 6：地方政府专项债在社融存量中份额持续上升 14 图 7：1-4 月，新增地方政府专项债资金投向 15 图 8：截至 2019 年 5 月末，PSL 余额 3.53 万亿 16 图 9：PSL 及地方政府专项债月度新增情况 17 图 10：2018 年，上市银行交通运输、仓储和邮政业贷款增速回落 17 图 11：2018 年，上市银行电力、燃气、水生产和供应业贷款增速回落 18 图 12：2018 年，上市银行水利、环境和公共设施管理业贷款增速回落 18 图 13：基建投资增速自去年四季度逐渐企稳回升 18 表 1：保险资金支持基础设施建设的主要方式 7 表 2：保险行业投资地方政府债情况（单位：亿元，%） 8 表 3：上市险企非标资产规模及占投资资产比重（单位：百万元，%） 9 表 4：中国平安非标资产构成 11 表 5：《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》主要内容 12 表 6：地方政府债券持有机构概况 14 表 7：专项债作为项目资本金可撬动资金体量测算（单位：亿元） 16 势观金融 第十三期 观点 1：我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期稳增长阶段有着明显区别， 目前经济面临较大偿债压力，使得资金的利用效率整体偏低。允许专项债作为重大项目资金，将缓解财政支出压力，但总体影响或不宜高估。重申中期策略观点：被低估的不确定性，仍将是影响资产价格的重要因素。债券市场，短期或有反复，中期确定性看多。 观点 2：整体而言，指数仍处于偏弱格局中。市场对专项债新规可能有一定短期反应， 但核心矛盾依然在于消化经济和盈利的不确定性。另外，近期信用利差明显走阔，或许将对股票市场风险偏好形成一定压制。策略上，我们维持前期策略观点，加仓需谨慎， 淡化指数重结构：1）我们建议短期（1-2 月）仍需关注通胀链，增配零售龙头，维持必选消费配置。2）中期（1-2 季度），建议关注高股息策略、弱周期组合，其中弱周期中优选光伏及 5G 产业链。3）另外，大金融板块中重点关注地产行业的配置机会。 观点 3：对于保险资金投资，拉长久期获得较为稳定的投资回报率具有紧迫性和必要性。新规出台后，险资支持实体经济存在三种路径 1）目前配置地方政府债占比仅 0.4%， 提升空间较大；2）积极发起债权和股权管理计划支持实体经济，注册规模稳步上升；3） 2013-2018 年保险资金非标资产增速较快，非标底层资产中约 30%投向基建项目。对于 银行，目前是地方债主要持有机构，持有比例近 9 成；同时受益《通知》内容，银行表内，尤其是中小银行基建类贷款增长有望提速。 宏观：绝处逢生 当前我国宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。近年来，我国实体经济部门杠杆率明显抬升，由 2011 年底的 182.5%上升至 2018 年底的 254.0%，远高于新兴市场经济体平均水平。即使考虑经济发展水平的差异，我国实体经济部门杠杆率，仍然明显高于人均 GDP 水平相近的经济体。 高杠杆背景下，经济面临较大债务偿付压力，使得资金的利用效率整体偏低。高杠杆背景下，资金利用效率会明显下降，大部分的新增融资，需要用于债务偿付，而无法真正进入实体经济领域、支持生产投资行为。从今年前 5 个月发行的信用债募资用途来看， 高达 75.6%的募资用于偿还到期债券、银行等有息债务，投入建设运营的资金不足 1/4， 高杠杆对微观行为的压制可见一斑。资金利用效率整体偏低，使得依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。 稳增长背景下，今年年初以来，我国宏观杠杆率明显抬升，背