固定收益专题报告：基于风火轮大类资产配置框架的风险平价组合探索.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 内容目录 风险平价组合简述 4 “货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合 6 风火轮框架下风险平价组合的样本外回测结果 13 国信证券投资评级 16 分析师承诺 16 风险提示 16 证券投资咨询业务的说明 16 图表目录 图 1：几种资产配置的净值走势图 4 图 2：全天候策略四宫格 6 图 3：“货币+信用”组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算） 7 图 4：“货币+信用”组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算） 7 图 5：“货币+信用”框架下的资产配置四宫格（股票和债券） 10 图 6：“货币+信用”框架下的风险平价组合（2019.05.20） 11 图 7：几种资产配置组合的净值走势图比较（2015.01-2019.05） 11 图 8：几种资产配置组合的最大回撤（2015.01-2019.05） 12 图 9：各个资产的权重变化（2012.03-2019.06） 13 图 10：股票债券资产的权重变化（2012.03-2019.06） 13 图 11：几种资产配置组合的净值走势图比较（2012.03-2019.06） 14 图 12：几种资产配置组合的最大回撤（2012.03-2019.06） 15 表 1：“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现 8 表 2：“货币+信用”环境下债券细分类别的收益率表现 9 表 3：几种资产组合的比较（2015-01-06 至 2019-05-20） 11 表 4：几种资产组合的比较（2012-03 至 2019-06） 14 风险平价组合简述 简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。 对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。以最近 5 年的数据来看，2014 年以来，沪深 300 指数的年化波动率为 24.3%左右；而中债财富指数的年化波动率为 1.3%左右。我们假设波动率指标能够大致反映资产的风险 状况，那么沪深 300 的风险大致是债券的 18-19 倍。相应的，以美国市场来说， 股市的风险大致是债市的 3 倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到 95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到 70%左右。 图 1：几种资产配置的净值走势图 风火轮框架下的风险平价组合净值 中债财富指数净值 图 1：几种资产配置的净值走势图 风火轮框架下的风险平价组合净值 中债财富指数净值 沪深300指数净值 股债混合净值（60/40） 股债风险平衡组合净值 240.0 220.0 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 80.0 在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算： 采用历史数据计算组合收益率和标准差： ?? ???? = ∑ ???? ? ???? ??=1 ?? ?? ???? = √∑ ∑ ???? ? ???? ? ?????? ??=1 ??=1 其中，????是第 i 种资产的权重；????是第 i 种资产的收益率；??????是资产 i 和资产 j 的协方差。 计算资产 i 对组合的边际风险贡献： ?????? ?????????? = ???? ?? ?? = ∑ ???? ? ?????? /???? = ??????(????, ????)/???? ??=1 进一步地，可以算出资产 i 对组合的总风险贡献： ??????  = ?? ?????? ? = ?? ? ?? ∑??=1 ∑ ???? ? ??????  = ??  ? ??????(?? , ?? )/?? ?? ?? ?????? ?? ???? ?? ?? ?? ?? 相应地，组合的总风险为各个资产的风险贡献之和： ?? ???? = ∑ ???????? ??=1 进行最优化求解。风险平价组合的目标是保证各个资产对组合的风险贡献基本一致，那么目标函数为： ?? ?? min ∑ ∑(???????? ? ????????)2 ??=1 ??=1 约束条件为： ?? ∑ ???? = 1 ??=1 0 ≤ ???? ≤ 1 “货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合 风险平价一个较为著名的