海外文献推荐系列之三十：西学东渐.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目 录 质量是什么？ .- 3 - 1、引言- 3 - 2、质量因子汇总- 4 - 3、因子三步法测试步骤- 5 - 3.1 第一步：探索文献中的研究程度- 5 - 3.2 第二、三步：跨地区和定义的稳健性- 7 - 3.3 三步法测试结果- 10 - 4、附加测试 - 11 - 4.1 附加测试一 - 11 - 4.2 附加测试二 - 11 - 5、结论- 12 - 参考文献- 13 - 图表 1、常用质量因子指标定义- 4 - 图表 2、指数提供商在不同质量指标类别中所采用指标的相关性- 5 - 图表 3、质量因子每个类别组的备选指标- 8 - 图表 4、质量类别组的稳健性检验（显著性水平为 5%） - 9 - 图表 5、常用的质量因子的指标、所属类别组、稳健性- 10 - 图表 6、盈利能力，会计质量，派息/摊薄和投资因子附加测试一结果- 11 - 图表 7、盈利能力，会计质量，派息/摊薄和投资因子附加测试二结果- 12 - 报告正文 质量是什么？ 文献来源： Jason Hsu, Vitali Kalesnik Engin Kose (2019): What Is Quality?, Financial Analysts Journal, DOI: 10.1080/0015198X.2019.1567194 推荐原因： 与常用因子（如价值，动量和规模）不同，投资者对质量因子的定义缺乏共识。然而随着信息传播的加快以及投资者对于公司基本面信息重视程度的加深，质量因子备受投资者欢迎。本文作者利用三步法对常见质量指标进行分析，确定其是否为稳定的异常收益来源，试图为投资者使用质量因子提供一定帮助。 我们的思考： 量化研究依赖于数据，因此常常容易陷入数据挖掘的风险中。本文作者利用三步法深入分析质量因子，对研究结果的可靠性多角度进行验证，这对于我们进行量化研究有着很大的借鉴意义。 1、引言 作为股权投资领域的重要指标之一，质量因子常用于判断上市公司的财务表现是否优秀，因此备受投资者欢迎。但目前投资界还没有就质量因子的标准定义达成共识。相比之下，诸如价值和规模等因子都具有明确且可接受的定义。虽然已有一些文献针对质量因子进行了研究，但从业者们定义的许多质量因子在学术上的关注度、接受度相对较低。 然而，在实践中质量因子与传统因子（如价值和规模）一样已被广泛应用。2010 年左右，MSCI，富时罗素，标准普尔，锐联资管，EDHEC 和德意志银行等公司已经基于某些质量因子创建了 Smart Beta 指数。此外，这些公司还将质量类因子作为其多因子产品的一部分。同时由于与价值因子的低相关性，指数提供商常将质量因子作为独立的回报来源与分散化工具之一。 质量因子的构建方式与其他因子是截然不同的，这也成为学者研究质量因子时面临的重大挑战。例如，价值和低β因子是根据特定的股票特征创建的，以获取与不可分散的经济风险相关的风险溢价或获取与持续的投资者行为偏差相关的异常收益。价值因子挑选出的股票通常具有高 BP，高 EP，高股息率等特征。基于高 BP、高 EP、高股息率中一个或多个特征构建的投资组合意味着持有较低估值的股票。然而不同指数提供商对于质量因子的理解可能是完全不同的，从而采用了完全不同的质量因子定义。一些提供商认为在以下属性的某些组合下获得高分的股票为高质量的，这里的属性分别为：盈利增长、盈利增长稳定、低回报波动率、高盈利能力、高资产回报率、低负债率和高会计质量。由于这些属性涉及的指标过多，很难对质量因子给出一个标准的定义。本文评估了不同从业者提出 的质量因子，从而确定哪些是可靠的收益来源。 接下来，我们首先给出市场上不同产品中所采用的质量因子的定义。然后对于这些质量因子进行测试，本文采用的测试方法考虑了数据挖掘与选择偏差的风险。根据测试结果，我们给出哪些质量指标是可靠的收益来源。 2、质量因子汇总 市面上，一些指数提供商将质量因子纳入了他们的指数构建体系当中。图 1 是我们搜集的六家指数提供商构建质量因子所采用的指标。这些指标可以用于比较不同指数。例如采用毛利润率、ROE（净资产收益率）、ROA(总资产收益率) 的质量指数侧重于评价公司的盈利能力，使用负债权益比（debt-to-equity ratio） 和负债现金流量比（debt-to-cash-flow ratio）的指数侧重于评价公司在资本结构中的风险偏好。我们将指数提供商用于定义质量因子的指标分为以下七个类别： 盈利能力（Profitabilit） 盈利稳定性（Earnings stability） 资本结构（Capital structure） 成长性（Growth） 会计质量（Accounting qual