2019年中期宏观策略报告：结构化资产荒逼近.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 内容目录 资本市场面临的宏观逻辑 4 2019 年上半年的宏观逻辑与资本市场表现 4 后续宏观逻辑的演绎 5 金融体系的不确定性制约 5 银行与非银的风险隔离 6 银行体系内的风险隔离 7 时间能换来绝大部分空间 7 系统性风险的隔离会伴随阶段性的阵痛 8 解决企业融资需求头部大行任重道远 10 贸易环境的不确定性制约 10 市场展望 11 宏观环境：经济需要“托底” 11 股票策略：优选结构，关注政策驱动的阶段性机会 14 债市策略：短期收益率下行空间有限，长期债牛可期 16 附录：中小银行风险识别 18 敬请参阅报告结尾处免责声明宏观策略报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 宏观策略报告 图表目录 图 1：市场走势与宏观环境 4 图 2：2019 年 5 月广义基金债券托管情况 7 图 3:：2019 年 5 月证券公司债券托管情况 7 图 4：存在高风险的银行 8 图 5：同业存单发行（6 月截至 19 日） 9 图 6：同业存单净融资（6 月截至 19 日） 9 图 7：存贷向头部大行集中 10 图 8：需求端情况 11 图 9：综合领先指标显示主要经济体增长“疲软” 12 图 10：贸易摩擦对出口的负面影响明显 12 图 11：支撑房地产投资的力量主要来自于施工 12 图 12：销售低位“徘徊”难以支撑新开工持续保持高位 12 图 13：利润增速下滑拖累制造业投资 13 图 14：今年前 5 月份财政支出进度较快 13 图 15：通胀主要由食品项推动，核心 CPI 处于下行通道 14 图 16：A 股市场分行业估值比较 14 图 17：2019 年初以来成长、价值风格市场表现比较 15 图 18：2019 年初以来大盘、小盘风格市场表现比较 15 图 19：流动性将会继续保持宽裕但波动会加大 16 图 20：中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间 17 图 21：存在高风险的银行 18 表 1：发行成功率 8 资本市场面临的宏观逻辑 2019 年上半年的宏观逻辑与资本市场表现 回顾 2019 年以来的大类资产表现，国内政策选择的阶段性侧重点的变化及外部贸易环境的变化仍是驱动市场预期的最重要的宏观变量，不仅影响市场对于后续经济走势的预期，也极大地影响了市场的风险偏好。 总体上看，我们看到今年以来资本市场演绎的宏观逻辑为：中美贸易摩擦的演进（外部环境）、 政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡（内部环境）带来较大的不确定性，这些宏观因素的不同演绎对大类资产的影响可能是完全相反的，但对大类资产表现影响非常大。带来的结果就是：一是大类资产的表现受情绪的影响比较大，在“避险-逐险”之间切换，波动率大幅抬升；二是各资产之间的相关性抬升，资产配置的难度增加，即“投资上的圣杯”——分散化难度增大。 图 1：市场走势与宏观环境 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 具体分阶段来看，1-3 月份，政策的重心侧重于“稳增长”，贸易摩擦出现缓和迹象，市场风险偏好抬升，股票市场出现快速上涨，一季度上证综指上涨 24%。而支撑债市的两个因素则有所弱化：一方面贸易谈判预期向好，市场避险情绪回落；另一方面，宽信用等系列逆周期措施开始取得一定成效，社融增速明显反弹，市场对于经济的担忧逐步缓解，一季度债市处于盘整状态，10 年国债收益率在 3.07-3.27 之间震荡。 月份，各项数据显示经济进一步企稳，外部环境平稳，而国内宏观杠杆率则有所抬升， 政策开始重新转向“调结构”，货币政策边际收紧，财政支出节奏放缓，中央政治局会议强调 “结构性去杠杆”。这种宏观背景下，市场对于经济企稳回升的预期进一步增强，但开始担忧后续货币政策的边际上收紧，而且通胀预期也开始升温，股市冲高后回落，而债市则出现明显调整，10 年国债收益率单月上行 36bp。 月份以来，贸易摩擦重起“波澜”，政策更加强调“做好自己的事”，开始主动处置金融 体系中已经“水落石出”的风险。标志性的事件是 5 月 24 日宣布对包商银行进行接管。从资 敬请参阅报告结尾处免责声明本市场的表现来看，股市由于在 4 月份调整明显，5 月初贸易摩擦预期的“突变”对 A 股的影 敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明和经济不确定性的担忧加剧，长端利率债收益率整体呈下行趋势，中间受到包商事件带来的流动性冲击，出现了一些波动。 敬请参阅报告结尾处免责声明 后续宏观逻辑的演绎 从当前的经济环境来看，“