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机构持股、高管薪酬和公司业绩 摘要：本文以2008年至2011年沪深两市A股上 市公司的数据作为研究样本，实证分析了机构投资者整体持 股对上市公司的治理效应。研究发现，机构投资者能够通过 薪酬激励机制有效地提高公司业绩；不同类型的机构投资者 通过薪酬机制，对上市公司业绩的影响有很大的差异，其中 基金、QFII和其他机构能显著作用于高管薪酬制度，进而提 髙公司业绩，而券商、保险公司和社保基金则不显著。 关键词：机构投资者高管薪酬公司业绩 一、引言 自20世纪80年代末开始，西方国家兴起了机构投资者 的股东积极主义，由原来“用脚投票”的消极策略逐渐转变 为积极主动地参与公司治理。经过近几十年的发展，机构投 资者对公司治理所发挥的作用与日俱增，学术界也越来越关 注两者的相关问题，并进行了广泛深入的研究。大量的研究 表明，当机构投资者开始参与公司治理时，作为激励管理层 的高管薪酬就成为了其关注的重点。机构投资者在自身利益 以及监管政策的影响下，更多地参与到了公司治理中，采用 股东决议、董事会席位等措施积极干预高管薪酬的制定，对 髙管的薪酬结构施加了重要的影响。高管薪酬作为公司治理 过程中的重要组成部分，其合理的薪酬制度可以降低代理成 本，缓解所有者和经营者之间的利益冲突，是上市公司解决 委托代理这一难题的重要方法。国内外学者对机构投资者的 研究主要着重于对公司业绩或者是对高管薪酬的影响，而较 少涉及到机构投资者影响高管薪酬和公司业绩关系的研究。 由于机构投资者通过各种措施对高管薪酬进行监控，显著提 高了薪酬业绩敏感度，进而会对公司业绩产生影响，即机构 投资者可以利用薪酬激励手段来提高公司业绩。基于此角 度，本文拟在现有研究的基础上进一步探讨机构投资者的存 在会对高管薪酬与公司业绩的关系有何影响，以期为我国机 构投资者更好的参与公司治理提供理论和实践依据。 二、文献综述 （一）国外文献Cosh和Hughes以英国电子工程行业6 年的数据为样本进行研究，结果发现几乎没有证据能够表明 机构持股能减少管理层的薪酬，并且对薪酬业绩敏感度产生 影响。然而随着机构投资者持股比例的不断增加，其对高管 薪酬的安排有了更多的话语权，大量研究表明机构持股确实 能影响高管薪酬安排，尤其会提高公司的薪酬业绩敏感度。 Hartzell和Starks选取美国1992年至1997年间共1500 家上市公司为样本，研究表明机构投资者的股权集中度与高 层管理人员的薪酬绩效敏感性正相关，与薪酬水平负相关。 而Clay研究发现，机构持股不仅能提高薪酬业绩敏感度， 而且增加了高管的薪酬水平，这是因为机构持股增加了高管 的风险，提高薪酬水平可以相应的弥补其风险。在近期的研 究中，不少学者考虑到异质机构投资者治理效应的差异，对 机构投资者进行了分类研究，Almazan等将机构投资者分为 潜在积极机构投资者和潜在消极机构投资者两类，研究发现 前者持股比例的变化会引起高管薪酬业绩敏感度的同向变 化，而后者的持股比例则对高管薪酬没有显著的影响。Dong 和Ozkan等也对机构投资者进行了分类，结果表明只有专注 型机构投资者对董事的薪酬水平和薪酬绩效敏感度有显著 地影响。 （二）国内文献李善民等以2000年至2003年A股上 市公司的数据为样本，研究发现仅有微弱证据可以表明机构 投资者能积极参与公司治理并影响上市公司的薪酬业绩敏 感度。张敏、姜付秀（2010）从国有企业和民营企业角度分 别研究机构投资者对公司薪酬契约的影响，结果表明机构投 资者仅在民营企业中起到了显著地治理作用。伊志宏、李艳 丽等（2011）从市场化进程的角度出发，将机构投资者分为 压力抵制型和压力敏感型，结果发现全部机构投资者和压力 抵制型机构投资者与高管薪酬业绩敏感度显著正相关，并且 这种关系受到了市场化进程的影响。毛磊、王宗军等（2011） 选取2005年至2009年沪深两市847家公司的数据为样本， 并将机构投资者分为了基金、券商、QFII、社保基金、保险 公司和信托公司等6类进行研究，结果表明整体机构投资者 持股和基金持股显著影响了高管的薪酬水平和薪酬业绩敏 感度，而其他类型的机构并没有这种表现。 三、研究设计 （一）研究假设 合理的薪酬机制可以降低代理成本， 提高公司业绩，因此股东可以通过制定合理的薪酬政策激励 管理层，使其自愿选择并从事有利于股东财富提高的行为。 由于机构投资者越来越倾向于参与公司治理，其作为上市公 司外部大股东具有很强的独立性，能对公司实施有效的监 督，他们可以通过参与制定薪酬计划，以合理并且遵循市场 化标准的薪酬调动管理层的积极性，促使管理层更好的为公 司服务，从而提高公司业绩。基于以上分析可以得出，机构 投资者参与公司治理后会对高管薪酬与公司业绩的关系产 生影响，即机构投资者会采用薪