再论电力股配置价值：节奏易改，周期难移.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 敬请参阅最后一页特别声明投资聚焦 敬请参阅最后一页特别声明 研究背景 2019 年以来，国内经济局势及中美贸易关系日趋复杂，进而影响二级市场投资者的风险偏好及行业配置方向。2019 年开年至今电力板块总体跑输大盘（与 2018 年的走势截然不同），但并非电力股基本面的问题。电力股基本面并未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势不断得到确认。我们认为，2019 年以来的市场环境导致持有电力股的机会成本偏高，电力股的关注度及机构重仓比例边际下降。近期国内外热点事件频出， 我们认为电力股核心增配信号已现。 我们区别于市场的观点 我们认为，火电中报业绩增速并非近期增配电力股的主要逻辑， 增配电力股的核心逻辑与信号包括： 政治局会议强调稳中求进的主基调，强刺激难现（就业压力不大，保增长压力下降）； 美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期（跟随式降息的预期变得模糊）； 中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动（预计谈判双方将有多回合博弈且很难速胜）。 我们始终强调，在低景气度阶段，火电盈利对煤价（而非电量/利用小时数）的敏感性更高，火电成本改善将有效对冲收入影响，驱动盈利回升。 我们认为厄尔尼诺现象并非是配置水电股的主因，“类债属性” 为水电股表现的核心驱动力。 投资观点 考虑到经济增速下行形势下，全社会盈利增速预期边际减弱，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）再次显得突出。 推荐火电：一线华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线长源电力、京能电力；水电：长江电力、国投电力、华能水电。 敬请参阅最后一页特别声明 目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 1、 市场环境边际变化，电力增配时点来临 6 2、 火电：煤价中枢下行，竞争要素向好 10 、 动力煤价如期回落 11 、 电量增速放缓对机组利用率影响有限 12 、 市场化交易电价降幅收窄，火电标杆电价普降概率较低 14 、 火电基本面复苏，估值处于历史低位 15 3、 水电：厄尔尼诺催化，类债属性突出 17 、 厄尔尼诺年来临，2019 年降水量有望偏多 17 、 厄尔尼诺对水电利用率的影响尚未明确 18 、 水电股的核心驱动力：类债属性 21 4、 投资建议 23 5、 风险分析 23 图表目录 图 1：2019 年以来电力行业走势复盘 6 图 2：电力股基金持仓比例（%） 6 图 3：全部 A 股与火电板块单季度ROE 走势（%） 7 图 4：A 股、港股ROE 水平及 GDP 增速 8 图 5：火电行业自 2015 年以来面临的“三座大山”及其近期变化趋势 10 图 6：大周期视角下的火电行业二级市场相对收益 11 图 7：动力煤现货、期货价格（元/吨） 11 图 8：动力煤期现基差（元/吨） 11 图 9：CCI5500 价格（元/吨） 12 图 10：全国电煤价格指数（元/吨） 12 图 11：六大发电集团旬度煤耗（万吨） 12 图 12：六大发电集团煤炭库存（天） 12 图 13：全社会累计用电量同比增速（%） 13 图 14：规上电厂累计发电量同比增速（%） 13 图 15：水电累计发电量同比增速 13 图 16：火电累计发电量同比增速 13 图 17：火电累计装机同比增速（%） 14 图 18：火电累计利用小时数同比增速（%） 14 图 19：煤电市场化平均交易电价 14 图 20：广东市场电当月价差 14 图 21：CS 火电单季度净利润 15 图 22：CS 火电单季度盈利水平 15 图 23：CS 火电历史 PB 16 图 24：CS 火电历史长周期 PE 16 图 25：历史厄尔尼诺现象发生时段 17 图 26：全国降水总量情况 18 图 27：2019 年以来全国平均降水量情况 18 图 28：Q2、Q3 利用小时数占比较高 19 图 29：利用小时数距平百分率（%） 19 图 30：2007 年至今分季度水电利用小时数距平百分率（%） 19 图 31：代表区域 Q2 水电利用小时数距平百分率（%） 20 图 32：代表区域 Q3 水电利用小时数距平百分率（%） 20 图 33：三峡水库上游水位（米） 20 图 34：水库特征水位图 20 敬请参阅最后一页特别声明图 35：2008-2010 年三峡月均入库流量同比（%） 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明 图 36：2013-2016 年三峡月均入库流量同比（%） 21 图 37：三峡电站发电量（亿千瓦时） 2