专题研究：地产投资降多少.docxVIP

请务必阅读最后特别声明与免责条款 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 房贷利率与住房贷款成负相关关系 3 图表 2： 居民购房意愿比例已经开始下滑 3 图表 3： 2015 年后，房地产销售和开发投资之间的领先滞后关系失效 4 图表 4： 土地成交价款累计同比领先其他费用累计同比 10-11 个月 5 图表 5： 三四线城市拿地收缩是这一轮土地成交价款大幅下滑的主要原因 5 图表 6： 领先 10 个月与领先 11 个月得到的模型与预测结果 6 图表 7： 2015 年开始施工新开工走势分化，相关性减弱 6 图表 8： 房地产开发资金来源领先于建安支出 2-6 个月 7 图表 9： 不同情境组合下的房地产投资增速 8 请务必阅读最后特别声明与免责条款 在 7 月末政治局会议宣布坚持“房住不炒，不把房地产作为刺激经济的短期手段” 后，房地产投资增速下行的趋势便越来越明显。 一方面，在宏观层面，“房住不炒”的大方针意味着任何涉及到房地产领域的政策，未来都将从严。从 4 月中下旬开始，银保监会已经打出了一套严厉的组合拳，先是下发 针对金融机构违规支持房地产企业融资的 23 号文，后又窗口指导控制房地产信托业务规 模，近期又压制房地产通道业务。在此期间，市场甚至传出了监管禁止部分房企通过资本市场融资的消息，总而言之，如今监管对房地产企业的融资已经形成了全面封锁。 即使是在降低实体经济融资成本的政策诉求下，监管利用改革 LPR 的手段进行了一次小幅“降息”，也要对个人住房贷款区别对待，禁止房贷利率下滑。 作为居民加杠杆的重要手段，按揭利率下行趋势的停滞反弹，将直接给居民的购房需求带来成本上的冲击。历史上，居民中长期贷款的增量变化也确实和个人住房按揭贷款的利率走势趋同。若监管后续继续指导银行加大房贷的上浮比例，则现在已经出现明显下滑的居民购房意愿将进一步走弱，房地产市场的景气度也将再度恶化。 图表1： 房贷利率与住房贷款成负相关关系 资料来源： ，wind 图表2： 居民购房意愿比例已经开始下滑 资料来源： ，wind 另一方面，在微观层面，我们能找到许多预示着下半年房地产投资难有支撑的信号。如典型的，支撑三四线城市楼市高景气度的棚改今年开工仅有 285 万套，较去年超过 600 万套的实际开工规模大幅缩减。而这 285 万套，前 7 个月已经完成了超过 200 万套，留 给下半年的额度已然不多。 在趋势已经基本明朗，预期相对一致的情况下，市场依然存在困惑的是，房地产投资增速的下行速度如何。倘若下行幅度较小，速度较慢，比如到 2019 年年底仅下行到9.8%，那么下半年，在扩基建+稳制造业投资+促内需的政策组合拳下，经济的内生增长动力可能不会太差，存在超出市场预期，各类资产价格重估的风险。 因此，不仅趋势，把握房地产投资下行的节奏与速度同样重要，而要做到这一点， 需要对房地产投资进行定量测算。 目前，市场对于房地产投资增速的定量测算有两种思路。 一种是将房地产投资看做一个整体，寻找领先于房地产投资的宏观变量，进行回归分析。 但这种方法比较困难，因为宏观数据中，缺乏对房地产投资趋势有较好前瞻性的指标。曾经房地产销售作为房地产周期的前端变量，是一个不错的指标，但在 2015 年后， 由于三四线城市棚改去库存，房企库存下降，销售向投资的传导被阻滞，在低库存的环境下，房企即使销售增速下滑，也会有拿地补库存的动力，从而使地产投资逆销售趋势变化。 此后，要想从该思路着手预测房地产投资增速的变化，变得更为困难。我们也没有找到合适的领先性指标，所以不采用此种方法。 图表3： 2015 年后，房地产销售和开发投资之间的领先滞后关系失效 资料来源： ，wind 另一种是将房地产投资拆分，分解为建安支出与其他费用两大类，分别预测建安支出与其他费用的规模，再进行加总计算。 其他费用这一项中，有 87%是土地购置费，其增速的走势变化与土地购置费累计同比增速基本一致，所以如果能够找到领先于土地购置费的指标，便可利用回归分析得到其他费用项的同比增速与绝对规模。 请务必阅读最后特别声明与免责条款通过对反映房企拿地指标的研究，我们发现本年土地成交价款对土地购置费和其他费用有着较为显著的领先关系，大约领先 10-11 请务必阅读最后特别声明与免责条款 请务必阅读最后特别声明与免责条款 图表4： 土地成交价款累计同比领先其他费用累计同比 10-11 个月 资料来源： ，wind 这种领先滞后关系存在是因为：1）土地成交价款和土地购置费在统计口径上基本一致，映射的都是房企在土地市场上的拿地行为，这保证了两者具有较强的相关性；2）计入方式不同，土地成交价款是土地出让合同的金额，一次计入，