中国啤酒行业投研框架暨最新思考：啤酒战国策，高端化浪潮篇.docxVIP

前言 本文是近期 第八季行业研究大讲堂演讲文稿，基于招商食品饮料团 队近年啤酒行业投研框架提炼和精进，结合最新板块思考，深入剖析行业近 期热点问题，梳理行业核心逻辑及投资机会！ 从百威亚太招股书梳理，及华润喜力战略合作案例出发，我们认为，啤酒 行业在存量博弈下，将从低价竞争时代进入高价竞争时代，高端化是核心驱 动，叠加产能优化，推动行业盈利确定性改善。 投资维度：产业逻辑的演绎趋势确立，过程渐变，建议长线视角布局潜力龙 头、同时关注青啤机制改善。 另外，当前肉制品、方便面、常温白奶、冰激凌、酒精饮料、果汁、凉茶等 子行业均逐步步入存量时代，啤酒行业的演变史对消费品研究具有较大研究 启发作用。 - 3 -啤酒板块19年中报，传递什么样的信号？ - 3 - 青岛啤酒：解读19Q2单季30%利润高增速？高端化逻辑的兑现。Q2总销量256.4万千升，增长0.9%，主品牌二季度销量增长3.9%，吨酒价格大幅提升7.8%至3354元/千升。 嘉士伯中国：19H1收入有机增长19%，量增9%，价升10%，高端产品增长9%。 图：青啤上半年高端销量增长10 图：嘉士伯中国：高端增长9? 目录 一、百威亚太上市启示录 一、百威亚太上市启示录 二、一杯沧海：拐点已至，升级驱动 三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横四、商业模式：快消博弈论 五、核心逻辑梳理和投资建议：高端化驱动，布局潜力龙头 百威亚太招股进程梳理 2019.4.10 百威亚太成立，4-7月进行一系列重组，为亚太公司单独上市做准备 7.5 正式招股，招股价介于每股40至47 7.5 正式招股，招股价介于每股40至47港元 7.14 公告暂缓百威亚太上市 港股IPO 原因剖析： 发行价格对应估值处于高位。百威亚太此前发售价为40-47港元，对应静态市盈率38.5-45.2倍，对应EV/EBITDA为20.1-23.5倍，该等估值水平参照国际水平已处于高位； 增长空间争议。百威亚太作为高端和盈利标杆，当前吨酒价格及利润水平均已是较高水平，后续增长持续性引市场争议； 偿债问题。公司经营现金流充裕，偿债压力其实比较小，隐忧主要来自于与母公司债务联系的不确定性； 减值风险。商誉相对当下利润体量确实过高，招股书披露132亿美元，占总资产比重达到51%，考验未来几年经营情况。 后续：剥离澳洲资产，静观重启进度。ABI公告以160亿澳元（折合人民币777亿 元，和债务）出售给朝日集团，交易价格为CUB 2018年调整后收益EV/EBITDA 的14.9。低价剥离低成长性业务，后续有望重组亚太市场业务。 亚太地区最大啤酒集团，多个市场领先地位。2018年为亚太地区按零售额计算最大的 啤酒集团。多个市场占据领先地位，尤其在高端及超高端价格带。 加码扩张高端产能。西部新兴市场(包括中国、印度、越南等）增长更强劲。不同于行 业内公司关厂去产能，百威亚太仍在积极扩张，尤其在西部市场，包括中国福建等。 表：2018年在亚太多国市场高端占有率第一 地区 市场份额 中国 销售额计排名第一，高端及超高端类别排名第一 澳洲 销售额及销量计排名第一 韩国 销售额及销量计排名第一 印度 销售额及销量计排名前三，高端及超高端类别排名第一 越南 销售额计在高端及超高端类别合计排名前三 图：资本开支/折旧+摊销比例较高（ ） 图：资本开支维持增长（2018年， ） 2015年12月，百威英博雪津有限公司在莆田涵江动建年产300万吨的新厂。 2018年11月，项目一期第一阶段60万吨生产线投产。 2018年12月6日，项目一期的150万吨生产线全部投产，每小时16万罐、每秒45罐 次的世界级工厂成为亚洲地区单体最大啤酒工厂。 百威英博啤酒集团表示，未来将加大在福建投入，进一步建设全球单体最大的啤酒生产基地。 2017-12-6亚洲最大啤酒单体工厂百威英博雪津福建莆田投产 销量第三，收入第一，独占高端。按消费量计市占率16.2%，在华润与青岛之后；按零售额计则排名第一，其次为华润与青岛。高端价格带，百威市占率达47%。 国内啤酒盈利标杆。净利率、EBITDA率显著领先，出厂单价中国啤酒行业平均吨价的两倍。 表：中国各啤酒厂商收入/盈利数据 公司名称 销量 （万千升） 吨酒价格 （元/千升） 18年营收 （亿元） 18 年 净利润 （亿元） 净利率 EBITDA Margin 华润啤酒 1129 2823 318.7 9.8 3.0% 10% 主要啤酒 厂商 百威啤酒 700* 5000*（亚太 地区均价 5,169） 350* 约50* 14%* 32%（参考百威亚太） 青岛啤酒 803 326