医药外包行业深度调研和分析报告之CROCDMO竞争力.pdfVIP

证券研究报告 （优于大市，维持） 医药外包行业报告 ——如何看待CROCDMO竞争力 2019年8月16 日 3613916:04 核心观点  商业模式：订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生，CROCMO的商业模式清晰：订单驱动和成本 加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分，大多数药企对于外包服务价格不敏感，但是质量要求高，由 于研发试错成本高，选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要。头部CROCMO项目完成质量高、服务能力强，因此医药外 包行业出现强者恒强的竞争格局。  CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25 万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO 占比28% ）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头 相比1-2倍的差距。对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为 CMO “坪效”=收入/ 固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05 ，这一指标并 不比欧美企业低。  “工程师红利”是离岸外包最大优势，行业景气度高是在岸外包核心驱动力。由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分 CROCMO是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。 然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内CRO行业高度景气，是CROCMO在岸外包业 务增长的核心驱动力。  CROCMO业务拓展能够打开成长天花板。国内龙头对标全球龙头，制药龙头辉瑞制药的市值远比CRO龙头IQVIA高，但是我们预 计全球CROCDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种），CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花 板。  投资建议：我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。重点推荐各细分领域行 业龙头：药明康德、泰格医药、凯莱英，关注：昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。  风险提示：订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率风险。 2 3613916:04 目录 第一部分 商业模式分析：订单驱动，强者恒强 第二部分 从优势、空间、估值等看国内CROCDMO竞争力 第三部分 核心公司投资建议与盈利预测 第四部分 风险提示 3 3613916:04