从万科到阿里：公司控制权安排的新革命.pdf

从万科到阿里：从万科到阿里：公司控制权安排的新革命公司控制权安排的新革命 从万科到阿里从万科到阿里：：公司控制权安排的新革命公司控制权安排的新革命 2016年 11月 29 日 2015年 7月 10日，宝能系通过连续举牌，持股比例增至 15.7%，超过华润，成为万 科第一大股东，万科股权之争爆发。这场股权之争从开始就注定了它不是一场普通的并购。 并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入，是应该 遵循资本市场的股权至上的逻辑、还是应该对创业团队的人力资本投资进行鼓励的争论之 中。 万科究竟是谁的万科？是王石创业团队的、是原第一大股东华润的，还是举牌后的新 股东宝能的？如果说万科股权之争预示着未来门外野蛮人入侵现象会频繁发生，那么，我 们应该如何保护和鼓励创业团队的人力资本投资呢？ 与悲催的万科陷入“谁的万科”争论不同，不仅过去和现在，即使未来很长一段时期 依然会控制在马云创业团队手中的阿里巴巴则显得比万科幸运得多。 2014年 9月 19日，阿里巴巴在美国纽交所成功上市。从阿里的股权结构来看，第一 大股东软银（日本孙正义控股）和第二大股东雅虎分别持股 31.8%和 15.3%，远超阿里合 伙人团队所共同持有的 13%，而马云本人持股仅 7.6%。然而，根据阿里公司章程的相关规 定，以马云为首的 34 位合伙人有权力任命董事会的大多数成员，成为公司的实际控制人。 幸运的不止阿里。2014 年在美国纳斯达克上市的京东同时发行两类股票。其中，A类 股票一股具有一票投票权，而 B类股票一股则具有20 票投票权。出资只占 20%的创始人刘 强东通过持有 B类股票，获得 83.7%的投票权，实现了对京东的绝对控制。 京东加入到 Google、Facebook等众多选择发行具有不平等投票权的双层股权结构股 票、来实现创业团队对公司实际控制的企业行列，演绎了互联网时代“劳动雇佣资本”的 新神话。而美国等一些国家由于允许发行双层股权结构股票，成为百度、奇虎、搜房、优 酷、猎豹移动、YY语音等中国知名企业上市首选地。 股东为何接受不平等投票权股东为何接受不平等投票权 股东为何接受不平等投票权股东为何接受不平等投票权 我们看到，无论京东通过发行双层股权结构股票，还是阿里凭借合伙人制度，它们的 共同特征是以有限的出资额，通过实际或变相推出“不平等投票权”，实现了对企业的实 际控制，形成了“铁打的经理人，流水的股东”的局面。 那么，我们如何解释这些通过“不平等投票权”而收获的幸运呢？如果马云创业团队 的人力资本投资需要通过控制权安排进行激励，难道软银雅虎的投资就不需要相应的控制 权安排来进行激励吗？ 合伙人制度、双层股权结构这些新兴控制权安排模式的出现，却表明不仅阿里主要股 东软银、雅虎心甘情愿把控制权交给马云的创业团队，而且外部的分散 A 股股东用实际购 买行动表明，愿意接受持有 B 股的创业团队对公司控制的事实。由于合伙人制度和双层股 权结构等均采用“不平等投票权”的控制权安排，突破了以往流行的“股东利益保护导向” 范式，因此被一些学者认为是公司治理从传统“股东利益保护导向”范式转向“利益相关 者利益保护导向”范式的新证据。 但是，通过合伙人制度和双层股权结构所实现的不平等投票权，并非像利益相关者理 论所预期的那样，由利益相关者共同分享控制权，经理人向全体利益相关者共同负责，而 是将控制权更加集中地掌握在阿里合伙人团队或持有 B 股的创业团队手中。因而，我们可 以把以阿里合伙人制度和Google、京东等发行双层股权结构股票等实现的以“不平等投票 权”为特征的新兴控制权安排模式，称为现代股份公司控制权安排的一场“新革命”。 我们看到，最优的控制权安排，是在具有可承兑收入之间的创业团队与主要股东之间 的状态依存。按照 2016 年诺贝尔经济学奖得主哈特的不完全合约理论，除了剩余控制权， 产权所有者还具有剩余索取权，以此来实现剩余控制权与剩余索取权的匹配。 这里所谓的剩余索取权，指的是产权所有者将拥有在扣除固定的合约支付（例如雇员 的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后， 决定了产权所有者享有剩余索取权的实质是——承担企业生产经营的风险。