深圳燃气-投资价值分析报告：根基扎实，价值延伸.pdfVIP

根基扎实，价值延伸 深圳燃气（601139）投资价值分析报告 ｜2020.6.25 中信证券研究部 核心观点 公司是立足深圳、辐射全国的综合型城燃公司。深圳项目奠定坚实基本盘；开 发两路低成本进口气源，成本套利与渠道拓展并行；盈利质量优异，派息比例 大幅跑赢同行。预计公司2020-2022 年 EPS 为0.45/0.53/0.59 元，现价对应 动态 PE 为 15/12/11 倍，按 DCF 法给予目标价 8.80 元，首次覆盖，给予 “买 入”评级。 ▍立足深圳，根基扎实。公司是总部位于深圳的地方国企，主营城市燃气业务， 并涉足气源进口、天然气批发、以及LPG 进口分销等业务。公司80%的业绩由 深圳市燃气业务贡献。深圳作为稀缺的一线城市项目，为公司奠定坚实基本盘。 ▍量价回升，行业向好。我们认为困扰城燃行业 3 年之久的供需紧张与上游涨价 正经历逆转，预计公司2020-2022 年自中石油西二线采购气价每年下降约0.05 元/方。预计城燃公司将把购气成本的大部分降幅用于降低终端气价，从而刺激 销气量、并小幅提振价差。深圳项目在此过程中的销气量弹性有望超越同行。 ▍拓展气源，价值延伸。公司自2H19 以来拓展自有华安LNG 调峰站以及中海油 大鹏接收站TUA 两路低成本进口气源，相比原有管道气源具备显著套利空间， 气源结构有望优化。为了充分发挥低成本气源的优势、减小气价套利空间波动 的潜在影响，公司通过拓展城燃、电厂及海上LNG 加注站等下游渠道，锁定和 延伸价值链。我们预计在未来满负荷稳态运营下，接收站与TUA 气源将分别最 高贡献年净利润约5.8/3.0 亿元。 ▍盈利优质，派息突出。受益于深圳项目独特的气价定价模式，公司拥有主要同 行中最高的售气利润占比以及最低的接驳利润占比。同时，公司现金流充沛， 派息比率明显高于同行，且近年来伴随资本开支回落而连续大幅提升。 ▍风险因素：天然气需求低于预期，进口气价大幅上行，终端气价或燃机上网电 价下行。 ▍投资建议：公司深圳业务根基扎实，拓展低成本进口气源后实现上下游价值链 进一步延伸。预计公司2020-2022 年EPS 为0.45/0.53/0.59 元，现价对应动态 深圳燃气 601139 PE 为 15/12/11 倍。按 DCF 估值，给予目标价 8.80 元，首次覆盖，给予“买 评级 买入（首次） 入”评级。 当前价 6.59 元 目标价 8.80 元 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总股本 2,877 百万股 营业收入(百万元) 12,741 14,025 15,529 16,786 17,655 流通股本 2,866 百万股 营业收入增长率 15.2 10.1