金融行业银证混业经营研究.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 1）银行：将商业银行引入直接融资市场，有利于我国产业结构转型、银行盈利方式转型。A 股首推组合：平安银行、光大银行、杭州银行、南京银行、兴业银行、邮储银行；A 股长期组合：招商银行、常熟银行、宁波银行；H 股首推组合：邮储银行、招商银行、建设银行。2）券商：权益类业务能力稀缺，券商系金控尤为珍贵。国际经验表明，即便在深度混业时代，银行牵头的金控强在大固收业务上、券商牵头的金控强在权益业务上。大权益资产这片广阔的蓝海依然在向机制优异的头部券商敞开怀抱。个股首推华泰证券、中信证券、-H、中金公司，关注国泰君安、、国金证券。 原因及逻辑 产业结构决定金融结构，在产业转型升级、新旧动能转换的关键窗口期，金融结构亦需主动调整以适应产业的变化。间接融资更适合基建地产等传统动能、直接融资更适合更轻的新动能产业，伴随着我国经济动能转化，金融结构应从基于信贷思维的广义信贷融资转向更适合更轻的新经济动能产业的直接融资。 各国经验都表明：混业试点启动、直接融资占比大幅提升、权益市场大发展、社会资金配置经济新旧动能切换，这四点是相辅相成的。间接融资时代绝大部分客户资源都在银行手里，打开银行参与直接融资的大门，是做大直接融资总量的前提。 若以推动银证混业为发展高质量投资银行的路径，预计向试点银行发放投行牌照先行，同步推进银行体制、人才市场化改革，下一阶段推动修改法律。各国经验表明先试点推进、再修改法律，是控制外溢风险的有效策略。我们预计，第一阶段预计以向试点银行发放股票承销资质为核心的狭义投行牌照为主；第二阶段再推动商业银行法等相应条款修订，完善银证混业的制度基础。 银证混业的首要目标是做大直接融资增量，做大直接融资总盘子对全行业都有正面效应。头部券商的未来明星业务——基于权益及其衍生品的大销售交易业务，预计银行短期内不会涉足。此外，当前券商在机制上相对于银行仍有显著更强的竞争力。 混业经营试点将成为券商板块加速分化的起点，利好头部券商。一是无差异化竞争力的中小券商加速出清，二是专业能力稀缺性使得机制优异券商投资价值更加凸显，三是在双向混业时代，预计券商资本金、客户资券经营掣肘、账户功能掣肘等将逐步取得突破，最终有机制、有能力、有准备的优质券商将迎来历史性战略机遇。 有别于大众的认识 与市场不同之处在于，通过海外历史经验分析商业银行参与直接融资市场的意义， 深入分析龙头券商在银证混业经营试点开启后的独特价值。 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 新经济崛起金融行业必经之变：直接融资大发展 6 新经济稳步增长，对 GDP 增长支撑作用不断强化 6 “信贷+非标”的融资架构与基建地产的融资需求相匹配 8 产业结构决定金融结构，新经济下直接融资亟待发展 9 融资途径变化：打开商业银行直融的大门是大前提 12 社会资金配置方式变化：表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场 14 以向试点银行发放投行牌照为第一步 16 不必看空券商，券商系金控尤为珍贵 16 银证混业经营的目标：做大直接融资增量 16 权益类业务能力稀缺：券商系金控尤为珍贵 17 结论：混业经营是为了更好地助推产业升级，利好银行及 头部券商 19 银行：促进产业转型，提升直接融资发展动力 19 券商：混业之始，优质券商长期重估之时 20 图表目录 图 1：15 年起新经济产业增速明显加快 7 图 2：新旧动能转换：传统工业—基建地产—新经济（以 GDP 增长贡献率（%）衡量） ........................................................................................................................ 7 图 3：我国融资结构以“贷款+非标”的间接融资为主 8 图 4：基建与房地产行业为银行信贷主要投向 9 图 5：资金信托主要投向基础产业和房地产（%） 9 图 6：商品房销售面积累计同比与非标增量占比 9 图 7：基建固定资产投资累计同比与非标增量占比 9 图 8：英美日德第一产业占比稳步下降 10 图 9：全球产业转移背景下日德工业占比高于美英 10 图 10：美英服务业占比稳定保持在较高水平 10 图 11：剔除高端制造业后日德工业占比与美英相当 10 图 12：美国直接融资占比较高，整体直接融资占比超过 50% 11 图 13：各国发行债券融资占融资规模比重较低，美国发行债券融资占比最高 11 图 14：直接融资中股权融资占据主导地位 11 图 15：英国金融监管体系演进历程 13 图 16：1983-86 年英国证券业与银行业内部整合后，上市公司总市值占 GDP 比重（%） 显著提升