海外资产配置7月报：波折中前行、犹豫中上涨.docxVIP

疫情控制与复工进展：疫情复发拖累复工进展，但目前影响更多在局部。近期美国疫情的快速抬升引发诸多关注，主要是因为市场担忧是否会因此中断甚至逆转 5 月以来的复工进展。诚然，目前疫情最为严重的佛罗里达、得克萨斯、加利福尼亚和 亚利桑那都已经撤回部分复工安排，如重新关闭酒吧等公共场所1，但正如我们在近 期报告《美国疫情再度抬升是否需要担忧》、《美国疫情有多严重？对复工有何影响？》中分析，这一局部情形值得密切关注但也不能简单线性外推到全美其他地区和美国 以外如欧洲地区，主要原因在于美国整体较之于欧洲、及上述作为美国内部疫情最 严重的四个州较之于其他地区，都具有典型“封锁晚但复工早”的共性，甚至在复 工时疫情曲线都还没有完全压下来。相比之下，美国东北部以及欧洲主要国家由于封锁时间更长，复工时疫情曲线已经基本压制低位，故用这四个州的经验推广到全美、以及用美国的经验推广至欧洲，可能都不完全恰当。因此，近期疫情反复虽然 对局部复工进展有扰动，但假设全局渐进修复进展因此逆转还为时尚早。 不过，疫情的快速抬升难免会对投资者带来一定困扰，甚至引发阶段性的市场波动， 这也是我们认为市场在 7 月可能会在波折中前行的一个主要原因。 二季度业绩与增长前景：二季度年内最差，但已充分计入；甚至存在超预期可能。美欧市场将于 7 月中旬左右进入为期一个月的二季度业绩期，高峰期在月度附近。由于美欧大部分的封锁在 3 月末到 5 月初，因此其对经济和企业盈利的影响也将更多体现在二季度。以美股标普 500 指数为例，目前 Factset 汇总的市场一致预期预计 二季度将同比下滑 43.8%，显著高于一季度的-13.4%（其中一半还是来自银行提前计提贷款损失拨备所致，《当前企业盈利反应了多少疫情的影响？》）。这一增长水平折算成全年-22%左右的盈利下滑已经基本计入到预期之内，也和我们自上而下的预测相近，因此我们注意到过去一段时间市场盈利调整情绪持续在改善，表明盈利下调最快的阶段已经过去。 往前看，结合 5 月以来的复工进展、高频指标修复程度、以及 5~6 月各项经济指标的改善特别是超预期幅度（如 5 月零售消费、非农就业、耐用品订单和房地产相关 数据普遍好于市场预期，经济意外指数因此大幅攀升），因此我们认为基于 4 月份疫情最为严重时期大幅下调的业绩存在非线性变化和超预期的可能性。以居民可支配收入为例，得益于政府转移支付，美国居民部门在 4~5 月的可支配收入不仅完全抵 消了工资性收入的下降，反而还大幅增加。这一情形结合居民部门相对较好的资产负债表状况，就不难理解消费的超预期回升甚至部门对于美股市场资金面的支撑。 二季度末和三季度初是美股市场的传统“淡季”。一般而言（但非绝对规律），受假期等因素影响，美股市场在 6~9 月份表现往往弱于其他月份，直到四季度再度转强， 因此市场成交和资金面可能相对清淡（不过，如果适逢大选年的话，大选日前的表现如 10 月往往会弱于正常年份，《大选年的美股市场》）。 资产配置建议：短期扰动不改中期方向；维持超配风险资产，利率下行空间受限 6 月，我们的海外资产配置组合上涨 3.79%（本币计价），表现好于全球股市（2.88%， MSCI 全球指数，美元计价）、股债 60/40 组合（2.13%），以及全球债市（0.87%，美银美林全球债券指数，美元计价），但落后大宗商品指数（5.99%）。年初以来，组合上涨 7.37%，好于上述所有类别，而自 2016 年 7 月成立以来，该组合累积回报 60.7%，夏普比率 2.0 （图表 9）。分项看，6 月份，VIX、新兴市场、美国股市和欧洲股市是我们组合最大的收益来源，我们在 6 月报和 2020 下半年展望中分别进一步上调欧洲和日本市场权重、减少美债配置，维持美股标配都起到了较好的获取收益和规避风险的效果（图表 10~11） 展望 7 月，我们维持在《2020 下半年展望：修复方兴、宽松未艾》中的看法，即虽然短期面临一定疫情复发的不确定性，但增长渐进修复依然是大方向。这一环境下，我们继续看好风险资产的表现，同时认为利率下行空间受限，具体排序为股票原油工业品 信用黄金利率，不过区域排序为欧洲美国日本中国以外新兴（中国需求敞口大或更 为受益），因此维持对欧洲日本的小幅超配、美国和新兴的标配、利率债的低配。考虑短期疫情波动的因素和我们大宗组提示库存对油价可能带来的短期压力，我们战术性的小幅下调对大宗商品敞口 2.5%，加到 VIX 头寸上作为潜在波动的对冲。 1 https:// /interactive/2020/us/states-reopen-map-coronavirus.html 图表 1: 6 月全球大类资产表现  股市债券外汇大宗另类2020年6 股市 债券外汇大宗另类 17% 12