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换一个框架看地产——从“需求”转向“供需” 6
上半年核心矛盾——供给相对偏强及按揭利差扩张 6
下半年的边际变化——“供强于需”转向“供需均衡” 8
低估值视角——重视龙头房企的价值重估 12
前端：上半年拿地相对克制是好事 12
中端：优质龙头仍在销售层面创造显著自由现金流 13
后端：龙头房企结算业绩仍有一定保障 14
融资成本：重视信用利差收敛的积极意义 15
当前估值是否具备安全边际？ 16
重视龙头房企的价值重估机会 18
高增长视角——拥抱优质物企的黄金时代 21
大行业——稳健增长的万亿蓝海市场 21
小龙头——格局红利持续释放 24
增值服务——陡峭的第二曲线 26
多维度评判标的质量，“预期能见度”视角衡量成长性 28
价值发现的两种视角——低估值的价值重估与高增长的持续兑现 32
图表目录
图 1：2020 年初至今 SW 地产板块累计涨幅-10.1%，跑输沪深 300 指数 10.1 个百分点 6
图 2：当前仍处于加库存阶段，只是“加库”二阶导趋缓 7
图 3：行业资金链（销售/投资、资金/投资）同比增速持续下行 7
图 4：10Y 国开收益率与超额收益出现背离 7
图 5：信用利差与超额收益的关系出现背离 7
图 6：按揭利率与超额收益的关系出现背离 7
图 7：按揭利差与超额收益的关系从未背离 7
图 8：2020 年 1-5 月全国商品房销售金额同比下降 10.6% 8
图 9：2020 年 1-5 月全国商品房销售面积同比下降 12.3% 8
图 10：2020 年 1-5 月房屋新开工面积同比下降 12.8% 9
图 11：2020 年 1-5 月房地产开发投资完成额同比增速-0.3% 10
图 12：房地产开发投资完成额拆分 10
图 13：2020 年 1-5 月土地购置费增速为 5.4%，贡献地产投资增长 10
图 14：实际施工速递跟随销售恢复而提升 10
图 15：建安工程投资价格指数回落 10
图 16：2020 年 1-5 月全国土地购置面积同比下降 8.1% 11
图 17：2020 年 1-5 月全国土地成交价款同比增长 7.1% 11
图 18：4 月开始 300 城宅地供应建面增加 11
图 19：4 月 300 城宅地成交建面增加 11
图 20：2 季度 300 城宅地出让金同比增长 12
图 21：1-5 月 300 城宅地溢价率提升，6 月小幅回落 12
图 22：2020 年 1-5 月重点房企拿地强度与质量 13
图 23：2020Q1 重点房企单位有息负债创造的表内回款情况 14
图 24：2020Q1 重点房企单位有息负债创造的投资收益情况 14
图 25：2019 年重点房企现金流层面创造的利差及同比变化 14
图 26：2019 年重点房企现金流层面 ROE 及同比变化 14
图 27：重点房企预收账款对未来营收形成较好保障 15
图 28：重点房企 2020 年预计竣工面积同比情况 15
图 29：2019 年重点房企结算价格弹性 15
图 30：宏观流动性是房地产信用利差的领先指标 16
图 31：广义信贷份额与房地产信用利差的负向关系出现背离 16
图 32：产业流动性与房地产信用利差的负向关系出现背离 16
图 33：库存周期与房地产信用利差的负向关系较为吻合 16
图 34：龙头房企曾于 2014Q1 创下历史大底 17
图 35：近年行业集中度持续提升 17
图 36：行业当前库存情况明显优于 2014 年（亿平，年） 17
图 37：当前行业流动性宽松，整体处于降息周期 18
图 38：龙头房企估值下行空间有限 18
图 39：行业预收与回款均高于营收，盈利仍具持续性 18
图 40：头部房企 2020 年竣工计划多维持双位数增幅（万平方米） 18
图 41：房地产泡沫破裂后日本地产投资仍维持较高体量（万亿日元） 19
图 42：美国城镇化率 70%以后房地产增加值仍持续增长（十亿美元） 19
图 43：美国城镇化率 70%以后住房销售额仍趋势性增长（十亿美元） 20
图 44：美国城镇化率 70%以后住宅开工量维持中枢大体稳定 20
图 45：韩国城镇化率 70%以后住宅竣工量维持中枢大体稳定（万套） 20
图 46：预计国内商品住宅销售额不会明显缩水（万亿元） 20
图 47：房价涨幅长期在通胀涨幅与人均 GDP 涨幅之间波动 20
图 48：行业当前拿地毛利率或已接近相对底部 21
图 49：行业当前拿地利润率趋于平稳，盈利大幅下行可能性很低 21
图 50：2019 年我国物管行业管理规模同增 13.70%至 239.40 亿平（亿平） 22
图 51：竣工
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