煤炭行业：长周期底部渐行渐近.pptxVIP

1 下半年投资聚焦 最差时期或已过去，下半年预计供需格局边际改善。上半年疫情最严重的时期相当于对煤炭需求和价 格进行了压力测试，疫情对供需的不对称影响使得煤价在3～4月份出现了快速下跌，但是随着复工的 全面铺开及水电出力的减弱，5月开始煤价出现了快速反弹。我们预计下半年行业景气边际改善的局面 还将延续，下半年需求会呈现扩张的状态，同比增速（约+3.5～4%）会快于上半年，且快于下半年供 给增速（约+2.5%），边际需求扩张更快。 动力煤：水电出力、进口以及安监政策是下半年三大关键变量。工业用电显著下滑是拖累上半年整体 用电量的主要因素，如果下半年工业活动摆脱疫情的影响，累计用电增速全面转正，将为动力煤价提 供有效支撑。而煤价能否超预期取决于水电三季度出力的强弱、进口政策是否持续以及内蒙地区限制 超产的政策全年能否有效执行。中性预测，我们判断全年动力煤需求增速或在1.5～2 左右，依然略低 于供给增速。 焦煤、焦炭：需求并不弱，焦炭去产能政策执行或阶段性地推动价格反弹。二季度地产和基建开工的 回暖带动了钢材等建筑原材料需求的提升，目前数据显示，地产投资与新开工面积增速都在改善，下 半年钢铁产量同比或保持增长，有望支撑“双焦”需求。环保压力下焦炭去产能的政策执行或成为影 响焦炭价格预期的关键变量。去产能过程中，预计关停产能和新增产量（来自于产能置换或者利润激 励环保压力小的区域产量弹性增加）会出现阶段性的错配，对应焦炭价格或有阶段性的反弹。 预计下半年煤价有望进一步改善，但全年均价仍有压力。我们认为，煤价底部区域在4月份已出现，预 计后续价格随着需求的进一步恢复仍是逐步改善的节奏。但由于3～4月的低煤价基数，预计全年均价 还将低于2019年，预计动力煤总体价格同比或下降8左右，全年港口5500大卡均价或由585元/吨降至 540元/吨附近，焦煤价格预计同比降幅在10左右，而焦炭价格预计降幅在3～5 。 风险因素：宏观经济回暖不及预期；进口、环保、安监等政策放松。 投资策略：长周期底部渐行渐近，板块反弹概率在增加。从前一轮行业周期节奏看，预计煤价很可能 在2021年后期进入上升周期，板块的预期通常会提前产业实体价格2～3个季度体现，因此板块在下半 年反弹的概率也会增加。反弹的催化剂或来自于三个方面：市场对宏观预期的向好修正、煤价超预期 的上涨、市场估值风格再度向价值龙头回归。可沿两条主线进行配置：一是承诺高分红的公司，如中 国神华、平煤股份；二是基本面未来改善确定性高的公司，如神火股份。 2 煤炭供给、需求、库存周期演变 资料来源：国家能源局，wind，中信证券研究部 煤 炭 的 产 能 及 需 求 周 期 -5% -10% 0% 5% 10% 15% 25% 20% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭消费增速 长期中枢 原煤产量增速 我们将过去30年的煤炭产量增速和需求增速变动对应为煤炭行业的产能周期和需求周期。从过去30 年平均数据看，行业年均的产能增速和需求增速中枢都接近5%。近一轮下行周期自2012年开始， 扩张周期自2016年开始。 产能周期：近两年行业供给增速处于长周期的中枢水平，预计未来2～3年增速或略有下降，但仍处 于温和扩张周期。 需求周期：煤炭消费增速2019年开始显著低于长周期中枢，预计未来随能源结构转型继续推进，预 计长期增速中枢将下移。 3 库 存 波 动 与 煤 价 走 势 行业未来景气依然取决于需求周期变化 资料来源：wind，中信证券研究部 45 40 35 30 25 20 15 10 5 300 400 500 600 700 800 900 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（元/吨） 煤炭库存可用天数:6大发电集团:直供总计（右轴） 库存均值 库存周期的波动频率相对于产能和需求周期则相对要短，我们以沿海六大电厂库存可用天数作为库 存代理变量。从过去10年的均值看，沿海六大电厂的库存天数长期中枢为21天，库存在21天之上则 通常对应煤价下跌的阶段，而在21天之下，则对应煤价易涨的阶段。 2018年中期以来，库存可用天数增至中枢21天以上，进入高库存状态，也压制煤价处于下行状态， 但今年5月以来库存有明显消化，接近中等库存区间。 综合分析