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关于企业债转股的思考 作者：未知 本文认为,我国国有企业,国有控股企业存在着许多深层次问题:(1)国 有企业及上市公司资本结构不合理;(2)缺乏资金使用效率的约束机 制;(3)金融资本市场发展不完善。这些问题不解决好,寄希望于债转股, 是不能解决根本问题的。 债转股是把银行与企业间的债权债务关系 转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股关系, 由原来的还 本付息转变为按股分红。债转股对资产负债率很高的国有企业来说, 是一种债务重组的有效手段。国有企业是我国经济运行的主体, 国有 四大银行 80%的贷款给了国有企业。国有企业走向市场经济的过程中 先天不足,注册资本严重不足,主要靠银行贷款方式筹集资金。从运营 开始就背上了严重的债务负担,当宏观经济或企业成长进入周期性底 部时加剧了企业经营困难。银行贷款有去无回,企业的经营风险转换 成了银行的金融风险,银企债务成了难以解开的连环套。 1999 年 4 月中国信达资产管理公司成立。1999 年 8 月国务院又批准 中国工商银行、中国农业银行和中国银行分别建立华融、长城、东方 资产管理公司。其目的在于:(1)处置银行边际不良资产,改善银行资产 结构,防范化解金融风险;(2)促进国有企业经营机制的改变;(3)支持国 有大中型企业摆脱困境。国家对能实施债转股的企业规定了5 个基本 的条件:①产品适销对路,质量符合要求,有市场竞争力;②工艺设备达 到国际国内领先水平,生产符合环保要求;③企业管理水平高,债权债 务清楚,财务行为规范;④领导班子强;⑤改革方案措施有力,符合现代 企业制度要求。由于满足 5 个条件的企业很多,又规定了更具体的 3 个条件:①“七五”至“九五”期间,主要依靠商业银行贷款建成投产, 因缺乏资本金和汇率变动因素,负债率过高导致亏损,难以归还贷款本 息;②国家确定的 512 户重点企业中因改建扩建导致资产负债率过重, 造成亏损;③1995 年以前年度借用商业银行贷款形成不良债务的企 业。 债转股对企业的收益最大,反应也最强烈。不少企业简单地认为债转 股实质上就是减免债务,把它当作国有企业最后的晚餐。有关债转股 的文件下发以后,企业纷纷跑向有关部门游说,不惜一切手段争取把自 己列为债转股企业。这些现象反映了我国经济活动中存在的深层次的 问题。 一、国有企业及上市公司资本结构不合理 经济学原理告诉我们在各种融资成本中,股本融资成本是最高的, 债务成本是最低的。其原因有:第一,债务成本税前支付,企业实际支出 债务成本为:贷款利率 (1-所得税率) 。第二,对投资者来说,债务资金投 资的风险小于股本资金,债权人要求的投资报酬率低于股东要求的投 资报酬率。第三,债务奖金的筹集费用小于股本资金。 有的上市公司,资产负债率仅有 20%,净资产收益率连续 3 年小于 6%, 已失去配股资格。按市场规律办事,企业需要优化资本结构,再筹资必 须加大负债资金的比重。实际情况是,这样的企业也争取到了债转股 的指标,减免了大部分债务,股本资金比重进一步加大,资产负债率几 乎为零。很多企业长期以来资产收益率始终低于债务资金成本,是造 成企业亏损的主要原因,而并非完全由于资产负债率过高造成。据统 计,国有企业的资产负债率 1980 年只有 18.7%;1990 年上升到 58.4%;1995 年已过 77.5% 。欧洲经济合作组织( ＯＥＣＤ) 的统计数据 表明:平均来讲, 日本公司资产负债率85%,德国公司是 63% 。按国际惯 例,资产负债率的警戒线是 60%～70%,超过次警戒线,企业将面临市场 的多变性而承担极大的风险。 从理论上讲,当企业资金利润率高于债务资金成本时,应保持高的资产 负债率;当企业资金利润率低于债务资金成本时,就保持低的资产负债 率。由于市场风险及企业经营风险,企业的经营业绩具有很大的波动 性。在宏观经济萧条时期,或企业成长周期的低谷期,企业资金利润率 低于债务资金成本,这是较低的资产负债对企业有利。较高的资产负 债率会有以下 3 种情况:第一,企业息税前利润大于债务利息,企业利润 大于零,股东权益资金虽然有收益,但股东权益资金收益的一部分补偿 了债务利息,资产负债率越高,补偿越大。第二,当企业息税前利润等于 债务利息时,意味着全部资金收益都补偿了债务利息,股东权益资金收 益为零。第三,企业息税前利润小于债务利息,这就是通常所说的企业 出现亏损。从亏损的原因分析,主要是企业资金利润率和资产负债率 两个因素造成。在宏观经济繁荣时期,或企业成长周期的高峰期,企业 资金利润率高于债务资金成本