054.4-4 中国式减持：大股东减持的背后套路.pdfVIP

大家好，我是如是金融研究院首席经济学家管清 友。 2005年6月，建设银行引入美国银行作为其战略 投资者，所持股票禁售期为三年，双方在个人银 行业务、公司治理、风险管理等方面进行了深入 的合作。三年后也就是2008年，解禁期到来，恰 逢次贷危机爆发，美国银行在并购美林后存在严 重的资本不足问题。为了满足资本充足率要求， 美国银行两年内连续四次减持建行H股来补充资本 金，累计套现约194亿美元，这就是大股东减持背 后的变现逻辑。 同样，大股东减持一直围绕于A股市场。2019年1 月份共有272只个股迎来解禁，以最新收盘价计算， 合计解禁市值超2700亿元。定增限售股或首发限 售股在解禁后会对市场形成减持压力，基于这种 预期市场会提前做出反应。但为了实现高位变现， 大股东往往倾向于做高股价来获益。今天我们就 来探讨这些大股东减持的背后套路有哪些。 一般来说，大股东减持出于五大动因。第一是通 过减持套现，这往往发生在拥有内部信息的大股 东认为公司估值过高、业绩会下滑的时候。第二 是为了规避风险。三十六计，走为上策。当公司 负债率过高、股票价格波动过大时，风险厌恶型 大股东可通过实施减持来规避市场风险。第三是 为了降低掏空成本。由于公司治理的不健全，很 多大股东尤其控股股东会想尽办法进行关联交易， 转移公司优质资产，而置换入相对劣势的资产， 从而实现掏空的行为。为了降低掏空成本，大股 东在掏空部分后进行减持，从而可将持有掏空企 业的成本摊薄。 第四是为了优化股权结构，大股东尤其控股股东 为了引入战略投资者或者实施股权激励计划，会 主动释放减持部分自有股权，以优化公司股权结 构。第五是为了流动性需求。公司缺乏流动性资 金，大股东为了支持企业的发展而减持。 在上述五个原因中，为了获利而减持是大股东减 持的最主要动因。查询上市公司大股东减持公 告，我们会发现有很多令人啼笑皆非的减持理由， 它们都是为了包装真实的减持动机。比如，2016 年1月18日，中文在线公告称股东王秋虎因需改善 个人生活，拟减持不超过201.27万股。按当时的 收盘价计算，这201.27万股能套现2.59亿元。除 了改善个人生活外，还存在着还房贷、做慈善、 给孩子交学费等奇葩理由。 不管是为了公司的发展还是为了套现获利，大股 东往往有六大套路推高股价： 第一，操控上市公司的重大信息披露。大股东在 减持前通过披露重大信息如业绩预增公告、战略 合作、合同中标等来吸引投资者进入，抬升股价， 实现高位减持。目前已退市的公司“湘火炬”从 1998年开始，两年内频繁公告了11个项目投资， 使股价区间涨幅超过900%。 第二，通过盈余管理实现精准减持。盈余管理指 企业管理层为了获取私人利益，利用信息不对称， 有意识的改变会计中盈利信息的行为。大股东通 过盈余管理，操纵利润来抬升股价。盈余管理配 合减持使大股东攫取了巨额利益，严重侵害了中 小投资者的利益。2008年2月，冠福家用，也就 是现在的ST冠福，在公布的2007年的业绩快报中 改变了销售收入的确认办法，将以前的“委托代 销”改为了“一般销售”，即在分销商收到商品 后就直接确认收入，而不是根据分销商实际售出 的商品来核算。会计方法的变更使公司业绩同期 大幅增长。1月份约2000万非流通股解禁上市， 在实施正向盈余管理后，大股东实现了高位减持。 随后公司发布业绩修正公告，宣布变更回“委托 代销”的核算方法，前后业绩大幅变脸。 第三，实行高送转。高指比例高，送指拿未分配 利润送红股，转指资本公积转股本，高送转即是 说送红股或者转增股票的比例大，比如每10股送5 股或转5股以上的股票。高送转原本是上市公司回 报股东的方式，但若没有基本面支撑，高送转配 合减持行为则成为大股东获利的手段。以永大集 团为例，2011年10月公司在深交所上市后营收、 净利润都在下滑，一直以来公司股价都表现平庸。 3年禁售期一到，大股东纷纷准备减持。为了推高 股价，2014年12月永大集团在公告当年利润分配 预案时宣布实行高送转，甚至在15年3月宣布了更 激进的10转18派9元的高送转方案，股票8天内出 现7个涨停，从预案公布前的23元飙升至102元。 大股东吕永祥及其家人从2015年4月开始，一年 之内四次减持，套现近70亿。 第四，与分析师合谋，邀请分析师发出对公司的 乐观评级来诱导投资者接盘。以万邦达为例，在 2015年3月控股股东公布清仓式减持计划并且股 价上涨到历史高点后，多家券商还频频发布“买 入”、“增持”、“强烈推荐”等评级的研报。 第五，定向增发搭