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企业管理论文：中国 A 股主板上市公司股利政策对企业价值的影响研究——基于各行业股权集中度调节效应的实证检验 说明在这几个行业，股利政策不是影响企业价值的主要因素。金融业、批发零售（批发和零售业）、电热水供（电力、热力、燃气及水生产和供应业）、制造业和房地产业股利政策对企业价值具有显著的负向影响，说明“信号传递”理论和“一鸟在手”理论在这几个行业不成立，投资者不偏好高的股利支付，高股利支付也没有传递积极的信号，反而可能被投资者理解为企业目前没有好的投资项目，使得投资者对企业前景不看好。由于我国当前资本市场不征收资本利得税，而股息红利所得要征收个人所得税，所以在不考虑交易费用的情况下，股利的税率大于资本利得税率，按照税差理论的说法，在这种情况下，投资者更偏好少发股利，以获取更高的资本利得，达到避税和推迟纳税的效果，因此，用税差理论解释可能更为合理。1 绪论1.1 研究背景股利政策作为连接企业利益与投资者利益的纽带，一直受到学者们的关注。一方面，股利政策反映投资者的利益。企业通过股利发放，将企业赚取的利润分给股东以作为投资回报；另一方面，股利政策对企业的持续经营产生重要影响。利润是企业内部筹资的重要来源，企业以股利政策的方式将利润留在企业以保证企业有充足的资金满足投资需要。如何平衡投资者利益与企业利益则是股利政策的关键。除此之外，根据信号传递理论的观点，股利政策会作为企业向市场传递信息的工具。同时，税差理论、“一鸟在手”理论等认为，投资者偏好、税收政策也会影响投资者对股利政策的喜好，其对公司价值的影响变得更加复杂。 我国资本市场的完善使得股利政策的作用越发的凸显，人们越来越关注股利政策。在中国资本市场发展的初期，人们更偏重卖出股票获取资本利得，而不是从企业获得现金股利，企业也因此可以明目张胆的不分配现金股利，而不受到投资者的质疑。但实际上，企业不分配现金股利损害了部分投资者特别是中小股东的利益，同时也不利于资本市场的良性发展。马秀萍（2010）提出，如果上市公司不发股利，大多数中小投资者只能通过二级市场卖出股票，获取资本利得，但由于股票价格受多种因素影响，波动较大，中小投资者往往难以获利，反而要支付较多的交易费用[1]。中国证监会早在 2001 年就提出，申请上市的企业最近三年如未有分红派息，承销的券商应进行调查并说明。2006 年也出台法规，把利润分配的指标纳入增发的必需条件。监管部门的努力也初见成效，经中国证监会统计，2007 年至 2010 年，沪深两市分红企业数量从 779 家上涨至 1306 家，占比从 50%上升至 63%，分红金额也大幅上涨①。伴随着上市公司现金股利发放率的不断增加，国内学界基于中国资本市场对现金股利与公司价值关系的研究却没有形成统一的结论。胡耀庭（2017）[2]、秦海林（2019）[3]、彭春芳(2016) [4]等认为现金股利支付水平与企业价值呈正相关关系。马鹏飞（2019）研究发现内控质量存在一个门槛值，当内控质量高于门槛时，现金股利对企业绩效具有积极影响，低于时，现金股利则不利于企业绩效[5]。马丽芝（2017）基于生命周期视角进行研究，发现企业不同阶段股利政策对企业价值的影响不同，成长期和衰退期的企业，发放股利不利于企业价值提升，而成熟期的企业，发放股利则对企业价值具有积极影响[6]。 .............................  1.2 研究目的与研究意义 1.2.1 研究目的 本文的研究目的主要有两个。第一，验证是否在所有行业，股利政策都对企业价值有影响，在股利政策对企业价值有影响的行业，股利政策对企业价值具有怎样的影响；第二，验证在股利政策对企业价值有影响的行业，股权集中度对股利政策与企业价值的关系是否具有调节效应。1.2.2 研究意义 1.2.2.1 理论意义 股利政策与企业价值的关系研究一直是理论界研究的重点。大多数的学者研究股利政策与企业价值是在具有中国特色的资本市场上对西方现代股利理论的验证性研究。常亚波（2015）基于“信号传递理论”认为企业通过发放股利向市场传递了积极信息，有利于企业价值提升[7]。罗琦（2017）基于“代理理论”认为控股股东代理问题严重的成熟型公司，反而倾向于将自由现金流留在公司内部，通过关联交易等方式，获取私有利益。为避免中小股东“用脚投票”，控股股东会发放一定的现金股利以安抚中小股东，即增加股利也可能是为了最大化控股股东的利益，最终会导致企业价值的下降[8]。与西方的上市公司相比，中国的上市公司长期以来具有股权集中度较高的特点，而股权集中度较高衍生出的如“代理问题”等一系列问题，或者是“公司治理效率提高”等一系列的优势，又会影响到股利政策和企业价值。本文以股权集中度作为调节变量，