央行如何应对疫情下半场.docxVIP

目录 一、疫情上半场中国以较小成本恢复了经济正增长 4 二、与美联储相比中国央行当前言行给市场更偏鹰派的预期 6 三、中国央行仍拥有较大的正常货币政策空间 11 四、疫情下半场央行货币政策宜多看少动 13 内部不确定不稳定性因素尚未落地 13 外部不确定不稳定性因素更多 13 保持宏观政策的连续性和稳定性 14 五、主要结论 15 2020 年 11 月 5 日 央行如何应对疫情下半场 2 图表目录 图表 1. 央行总资产/名义 GDP 年化值（%） 4 图表 2. M2/名义 GDP 年化值（%） 4 图表 3. 人行两会前保持定力，两会后借用国债发行吸收流动性，打压宽松预期 5 图表 4. 6 月 IMF 财政追踪（财政/gdp 比值，%） 5 图表 5. 美联储在衰退期间的降息空间和实际利率下降幅度（1960-2020） 6 图表 6. 实际 GDP 与危机前高点的比值（%） 6 图表 7. 就业人数与危机前高点的比值（%） 6 图表 8. 二季度美国货币流动速度同比创纪录下滑 7 图表 9. 美联储宣布购买企业债后，票据利差、信用利差和 TED 利差显著收窄 8 图表 10. 今年 10 月、4 月和去年 12 月国债收益率曲线（下图重做） 9 图表 11. 近期国内关于货币政策的讲话内容 9 图表 12. 社融/名义 GDP 环比变化从二季度开始回落，预示宏观杠杆率将趋稳 10 图表 13. 未来 GDP 平减指数可能显示中国既无高通胀也无通缩 11 图表 14. 中间品贸易规模大幅高于最终品贸易规模 12 图表 15. 美国贸易赤字/名义 GDP（%） 12 图表 16. 中美利差处于近 20 年高位，人民币面临升值压力 12 图表 17. 巴菲特指数创下历史新高 14 图表 18. 美元兑新兴经济体的汇率仍强于年初水平 14 图表 19. 中美金融条件差值与人民币兑美元汇率存在一定负相关 14 2020 年 11 月 5 日 央行如何应对疫情下半场 3 一、疫情上半场中国以较小成本恢复了经济正增长 疫情可控是保障经济复苏的重要前提。虽然新冠疫情对经济的短期冲击更甚于 2008 年金融危机，但是“敌人”较为明确，控制疫情即可为经济“止损”。因而，在尊重疫情防控规律、尊重科学的前提下，行政效率和执行力度在疫情面前可能比两大宏观政策更为有效。当海外疫情 8 月份以来强烈反弹之时，我国国内疫情总体呈零星散发的常态化特征。而货币和财政政策在一季度以配合疫情防控为主，进入二季度后将重点转向支持复工复产和经济复苏。工业生产率先恢复，4 月份工业增加值同比增速由负转正，便于三季度达到去年同期水平。服务业生产指数同比增速于 5 月份转正，实现连续六个月回升。出口在全球贸易前景悲观的情况下持续超预期，三季度平均增速达到 8.9%，大幅高于去年同期水平。 中国央行在海外货币大放水之际仍保持定力。在疫情上半场，人行一共降准 3 次和降息 2 次，并开 展 3000 亿元专项贷款和 1.5 万亿元再贷款、再贴现度，6 月初还创设了两个直达实体经济的货币政策工具，既保持了流动性合理充裕，又实现了精准滴灌。相反，由于疫情形势严峻和经济复苏不确定性较大，其他主要央行只得不断加大货币刺激、释放宽松预期，实施零利率（负利率）+量化宽松（无限量宽），选择性“忽略”金融系统的脆弱性（见图表 1，2）。海外主要央行的超宽松一度刺激了中国货币进一步宽松的预期。从 2 月初至 5 月份，中国市场利率 DR007 呈现单边下行走势，带动债券市场收益率一路下行。然而，国内疫情可控和经济稳定复苏为中国货币稳定提供了最为坚实的基础。另外，两会政府工作报告表示加强监管，防止资金“空转”套利。中国央行一边继续保持定力，一边借用国债发行吸收流动性，推动 DR007 于 5 月底开始向政策利率回归（见图表 3）。 图表 1. 央行总资产/名义 GDP 年化值（%） 图表 2. M2/名义 GDP 年化值（%） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 注：美国和日本的名义 GDP 为季调年化值，中国、欧元区和英国的名义 GDP 年化值为往前 4 个季度滚动求和值。央行总资产和 M2 为季末值。各国 M2 统计口径存在差异。根据费雪货币交易方程式，M2/GDP=1/V，即货币流通速度的倒数。货币逆周期意味着货币供给增加，但是实体经济尚未恢复，导致储蓄率上升和交易活动减弱。这一点在文章后面的美国货币流动速度有所体现。 2020 年 11 月 5 日 央行如何应对疫情下半场 4 图表 3. 人行两会前保持定力，两会后借用国债发行吸收流动性，打压宽松预期 资料来源：Wi