美债利率再度破位上行.pdfVIP

中金公司研究部: 2021 年3 月5 日 1 ）利率上行的背景：近期利率上行是一个对增长向好驱动的良性预期（比如疫情改善、 疫苗接种持续推进、1.9 万亿美元新增财政刺激即将落地等等）、同时 Powell 不认为 通胀的短期走高具有持续性。 2 ）金融流动性并没有明显收紧：虽然美债利率特别是实际利率都明显走高，但目前实 际利率依然大幅为负，远没到收紧转正的底部。更重要的是，我们追踪的一系列衡 量金融市场流动性环境的指标，如FRA-OIS、商业票据、信用利差等，也都没有明显 收紧，也表明，金融体系的流动性情况依然相对稳健。 那么，如果采取行动，可以有哪些选择？1 ）扭曲操作，在目前情况下是相对最为便 捷且不需要大举扩大资产购买的一种方式，而且由于短端利率锚定美联储基准利率 保持基本不变，因此即便短期卖出短端，可能造成的响应相对有限。2011 年采取扭 曲操作即带来的长端利率下行的明显效果；2 ）收益率曲线控制，参照日本央行此前 推出YCC 的经验（当然日本央行当时是为了避免过深的负利率而非压低利率），锚定 某个价格点位而非数量目标可以起到明显的效果，即利率被完全锚定且实际所需的 购买规模不断下降。不过，这种锚定某个点位价格的操作可能会“扭曲”市场定价，从 中长期的推出角度可能会带来更大的麻烦；3 ）延长对银行机构投资国债资本充足率 豁免要求的到期。疫情期间，美联储为缓解国债市场流动性压力，允许大型金融机 构可以不将持有国债纳入资本充足率计算中，但这一豁免3 月底截止。截止三季度， 美国银行机构持有国债1.3 万亿美元，占到总存量规模的5.5% ，相比疫情前新增2850 亿美元。如果豁免取消的话，在美国银行目前资本充足率处于历史新高的背景下， 可能更多体现为降低对国债的需求。 四、对资产价格的影响？过快会带来波动；实际利率上行不利黄金和高估值 在分析利率上行的影响是，我们需要从两个方面入手：一是利率上行速度、二是上行驱 动原因。 ► 一方面，利率上行速度。如我们在上文中所说，利率过快的上行会造成债券资产的 剧烈波动跨资产传导，如果后续进一步引发一系列连锁反应的话，会放大并延长波 动，类似于2018 年初的经验（《利率上行的扰动：来自2018 年的经验》）。 ► 另一方面，利率上行驱动原因。在我们与市场交流的过程中，我们注意到投资者对 于债券利率上行的驱动因素，特别是债券价格中通过扣除TIPs 实际利率得到的通胀 预期（breakeven ）和真实的通胀走势往往会产生混淆。实际上，近期长端美债利率 的上行完全是由实际利率所驱动，即便是昨天油价大涨的背景下，名义美债利率的 上行也依然是实际利率为主导，这与我们的判断与预期一致（《实际利率走高的含义 与影响》）。 那么，实际利率上行究竟意味着什么？简言之，实际利率即代表扣除价格之后的实际增 长预期，也反映了实际的融资和杠杆成本。因此，实际利率的快速走高（即便大幅为负）， 短期内不利于黄金，因为在真实回报率抬升的背景下，现金流为“负”的黄金资产吸引力 下降。其次，对高估值部分的边际影响相对更大一些。实际利率抬升意味着实际的融资 成本走高，对企业融资或杠杆都是如此，因此对于高估值、拥挤交易部分的边际影响相 比单纯通胀预期抬升时更大（例如去年下半年），这也是近期美股高估值的纳斯达克和成 长风格承压而去年下半年整体平稳的原因之一。 但是从中期而言，虽然短期会有波动，但我们也不认为在整体基本面继续向好甚至存在 上行风险的背景下，单纯的利率走高会扭转整体趋势，正如我们分析的2018 年初美股市 场因为债券利率骤升波动后，在税改后的盈利支撑下还能够再创新高。要知道，2018 年 在多个方面（例如当时处于加息周期、考虑到利率水平的风险溢价比当前更低、融资杠 杆比现在还高等）还不如当前。 因此，对于海外资产而言，我们维持在3 月资产配置月报中的观点：短期利率再度破位 提示投资者关注波动和连锁反应，特别是高估值部分，因此在操作上可以降低仓位或增 加波动率产品对冲。但中期维度，我们维持股大宗黄金债券排序，股票仍是相对首选， 大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，而债券和黄金仍不具备吸引力。欧洲疫苗 接种依然缓慢以及美国新增财政刺激可能仍为美元指数提供支撑。股票内部，高估值成 长股的相对收益和估值