深度复盘：美元周期由何驱动.docxVIP

为什么要观察美元指数？此前市场形成较为一致的弱美元预期，但随着拜登政府即将推出新一轮财政刺激方案以及美国疫苗加速落地后有望在今夏实现群体免疫，美国经济强劲复苏的预期升温，市场对于美元走势的分歧也有所加大。美元指数不仅直接影响大宗商品价格，也可以通过基本面和流动性两个渠道对新兴市场资产价格产生深刻影响，因此美元指数对于大类资产研判具有重要意义。但即使从事后视角来看，解释美元指数变动都是一件具有相当挑战性的工作，遑论对美元指数走势进行预测。本报告尝试对美元指数历史走势进行微观复盘，并在此基础上结合经济学原理提出分析美元指数的一般框架。 美元周期历史复盘 图表 1：历史上的美元周期 美元指数是用来度量美元兑一篮子货币汇率变化的指数。美元指数有很多种编制方式，不同美元指数对应不同的货币篮子以及权重。市场上最常用的美元指数（USDX）由美国洲际交易所（ICE）管理和发布,并存在以美元指数（USDX）为标的的衍生品在 ICE 上市交易。USDX 包含的货币以及权重为：欧元（57.6）、日元（13.6）、英镑（11.9）、加拿大元（9.1）、瑞典克朗（4.2）和瑞士法郎（3.6）。在欧元诞生前，美元指数包含除欧元外的上述五种货币，以及德国马克、法国法郎、意大利里拉、荷兰盾、比利时法郎，共十种货币。在后文的分析中，我们以 USDX 作为美元价值的表征。 自 1973 年布雷顿森林体系正式解体、西方发达国家开始施行浮动汇率制以来，美元指数经历了两轮完整的上升和下行周期。我们先尝试对 1980-1988 年（起点标志为沃尔克第二轮加息，终点标志为里根总 统任期结束）和 1995-2008 年（起点标志为鲁宾上任财政部长，终点 标志为次贷危机）这两轮完整的美元周期，以及 2011-2019 年美元升值周期（起点标志为欧债危机中德拉吉领导欧央行对重债国开始救助）进行复盘。 170.00 160.00 150.00 140.00 130.00 120.00 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 美元指数(USDX) 震荡期 第二轮周期 震荡期 第三轮上行周期 第一轮周期73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 第一轮周期 数据来源：Wind，整理 1980-1987 年美元周期：浮动汇率制下初始的动荡。1980 年 7 月至 1985 年 2 月为升值周期，美元指数由 84.2 升至 164.7，升幅达 95.6。 1985 年 2 月至 1987 年 12 月，美元指数由 164.7 贬至 85.4，几乎回到升值前的原点。耳熟能详的“沃尔克冲击”和“广场协议”并不能完满解释这段时期美元指数的剧烈波动，决定美元走势的复杂逻辑和丰富的细节需要我们用更微观的视角来审视。 1980 年 7 月-1985 年 2 月升值周期按不同驱动因素可以划分为三个阶段： 阶段一：1980 年 7 月-1982 年 6 月：紧缩货币政策下的升值。1979 年 8 月沃尔克上任美联储主席时，美国通胀率高达 9?。事实上沃尔克上任伊始就抬高联邦基金利率，但经 济很快陷入衰退，美联储不得不在 1980 年二季度放松银根。真正的“Volker Disinflation”开始于 1980 年下半年，联邦基金利率被抬升至 19的水平，这也导致美国经济再次陷入衰退。沃尔克顶住来自国会以及民间强大的外部压力，坚持货币紧缩，展现出彻底制服通胀的勇气和决心。 1982 年下半年随着美国通胀率回落，紧缩性货币政策开始放松，沃尔克与通胀的斗争宣告胜利。在这个阶段，超常规的紧缩性货币政策是美元升值的核心驱动力，另外美联储遏制通胀的决心也重建了全球对美元的信心。 阶段二：1982 年 5 月-1984 年 5 月：扩张性财政政策以及基本面强劲修复下的升值。随着通胀降至低位以及货币政策回归宽松，同时里根政府以减税为代表的扩张性财政政 策进一步增强了基本面上行动能，美国经济走出 80 年代初的“W”型衰退并迎来强劲复苏。尽管美国在这一阶段财政赤字和贸易赤字均出现扩大，强劲的基本面有利于维持全球对美元的信心，美元继续升值。 阶段三：1984 年 7 月-1985 年 2 月：情绪主导下脱离基本面的升值。在该阶段，美国实际增速出现下行，货币政策转向宽松，10 年美债收益率也转向下行，美国维持财政赤字 和贸易赤字“双高”，基本面的任何一个方面都指向美元应该贬值，但在该阶段美元仍然延续升值。唯一能解释该阶段美元升值的只有汇率波动的惯性和外汇交易的非理性情绪。 总结而言，1980-1985 年的美元大幅升值核心驱动事件是沃尔克的铁腕政策成功将美国带出滞涨的泥淖，美国经济重新起飞，美