如何看待朱格拉周期.docxVIP

、 全球经济复苏预期的提升以及大宗商品的上涨引发了市场对于朱格拉周期的关注和讨论。我们认为，未来在一些领域确实可能存在全球设备更新投资的趋势上行，但经济周期或许很难呈现典型的“朱格拉”特征，应该更加关注制造业相对确定的短景气周期以及长周期产业政策引领的结构性机会。 ▍ 新朱格拉周期开启了吗？ 法国经济学家朱格拉在 1862 年出版了《法国、英国及美国的商业危机及其周期》一书中，提出资本主义经济存在着 9～10 年的周期波动，大家习惯把它称作“朱格拉周期”。朱格拉周期从实体经济的波动出发，其内在逻辑是设备更替和对应的资本开支需求的变化使经济产生周期性的波动，与实周期理论所刻画的经济模型在理念上是相对一致的。然而时移世易，即便设备更替在现实中存在，但中国乃至全球未来的经济周期是否能够走出典型、完整的“朱格拉周期”，可能需要画上一个大大的问号。 中国过去 20 年没有典型的朱格拉周期 过去二十年的中国经济，并没有典型的朱格拉周期出现。从中观的设备投资看，下图梳理了 1990 年以来与设备投资相关的主要的工业品，不论是从绝对水平还是同比增速的 角度来看，很难看到比较明显的以十年为维度的周期：大部分工业设备的绝对产量在 2000 年以后几乎是直线向上的，在 2014-2018 年左右见顶；其同比增速如下图所示，大致是从 21 世纪初至今走出了接近 20 年的周期，峰值出现在 08 年金融危机前后。 图 1：主要工业设备产量同比增速（%） 资料来源：Wind， 从宏观固定资产投资的维度看，投资周期的“朱格拉”特征亦不显著。根据 2005 年 以来公布的固定资产投资数据，从更加广义的资本开支角度出发，把厂房的建筑投资、设备的安装支出以及设备的购买费用作为观察指标（前两项资本开支对应建安工程投资，后一项对应设备工器具购置），也没有出现显著的“朱格拉”特征。即便我们从中剔除掉房地产，或者观察设备工器具购置/名义 GDP 指标，依然能够得到类似的结论。 图 2：建安投资和设备投资增速一路下降（%） 图 3：建安投资和设备投资增速一路下降（剔除房地产，%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -302005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 建安投资同比 设备工器具购置同比  50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 建安投资同比 设备工器具购置同比 2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 人口红利、贸易红利、金融周期等更强的因素掩盖了设备更替的周期。不可否认在这 20 年当中必然会经历技术的迭代和设备的更替，但是它没有成为国内经济周期的主导，更 强的长周期因素的共振掩盖了设备更替的周期，使中国最近 20 年的经济增长速度先上后下。（1）人口红利见顶。尽管国内人口出生率早已进入下行轨道，但劳动人口占比的峰值出现在了 2010 年左右，随后转头向下。（2）贸易红利。2002 年中国加入 WTO 成为贸易红利开启的标志性事件，直到 2014 年中国以美元计价的出口额都处在快速上行的通 道（唯一的负增长出现在 2009 年经济危机时期，外生冲击的成份较强，并不意味着贸易红利的消退）。（3）房地产和金融周期。从 08 年金融危机至今，房地产和金融经历了十多年的繁荣时期。尽管外贸红利不再，人口红利弱化，在政策的松松紧紧当中，以地产基建为代表的投资性内需成为延缓经济增速回落的重要支撑，使中国经济进入了 L 型的一横 当中。近 20 年来，在人口、贸易和金融周期的高度耦合中，中国经济走出了一个大的周 期，朱格拉周期被更强的周期所掩盖。 图 4：劳动年龄人口的周期（%） 图 5：加入WTO 后中国的出口周期（亿美元） 15-64岁人口占比 76 74 72 70 68 66 199019921994 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020  5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 出