十年磨一剑，电解铝反转，行业再重估.docxVIP

目录 十年一剑——电解铝逻辑结构图 6 过去电解铝行业为什么长期羸弱？ 6 二元结构，供给投产无序 6 政策扰动，原料异常强势 8 现在电解铝行业有没有什么变化？ 9 供给：产能临近上限，供给弹性不足 10 以存量视角，现有产能超产空间有限 11 以增量视角，无序扩产概率明显降低 12 原料：上游强势不再，冶炼地位提升 14 铝土矿：从紧缺到过剩，中资功不可没 15 氧化铝：成本下行、跟随上游同步过剩 16 “碳中和”助力塑造电解铝长期格局 19 加法：能源革命，加速第二应用领域需求爆发 19 减法：排放控制，强化行业管控、异构成本曲线 20 投资：格局生变，盈利与估值双升 22 涨价持续+成本弱势，盈利长久高位 22 格局优化，长期具备价值重估可能 23 图表目录 图 1：产能从“投放无序”到“临近上限”，原料从“强势”到“弱势”，“碳中和”进一步加持 6 图 2：主要上市电解铝企业 2008 年以来持续盈利微薄（单位：亿元） 6 图 3：2009 年高点以来，铝板块累积涨跌幅、波动率，在强周期板块中均表现较差 6 图 4：2009 年起，国内电解铝产能步入高增阶段（单位：万吨） 7 图 5：2011-2016 年，国内电解铝产能增速迅猛（单位：万吨） 7 图 6：电解铝成本构成中，电力与氧化铝占比最大 7 图 7：电解铝行业产值占比、税收贡献较为显著（单位：亿元） 8 图 8：电解铝行业民企通常处于成本曲线的左侧 8 图 9：过往铝土矿、氧化铝价格相比电解铝明显更为强势 8 图 10：过往氧化铝等上游价格相比电解铝明显更为强势 8 图 11：铝土矿储量主要集中在几内亚、澳大利亚、越南等 9 图 12：2016 年前，铝土矿产量主要集中在澳大利亚、中国、巴西等 9 图 13：2014 年印尼禁止铝土矿原矿出口，导致铝土矿逆势大涨（左轴，铝土矿，元/吨；右轴，南华工业品指数）9图 14：2014 年印尼禁止铝土矿原矿出口，导致当年中国铝土矿进口锐减达半（单位：万吨） 9 图 15：今年电解铝单吨盈利一度创 10 年新高（单位：元/吨） 9 图 16：电解铝产能控制政策不断演进、强化 10 图 17：预计国内电解铝产量增速 2021 年约 7%，2022 年及以后几乎无增量 10 图 18：中国、全球再生铝占比原铝比例最新分别达 19%、24% 11 图 19：中国、全球再生铝产量增长并不稳定 11 图 20：铝电解槽图示（正常生产要求电解质液与铝液密度差大于 0.2g/cm3） 11 图 21：电解槽型号、产能与电流强度绑定，且市场标准相对统一 12 图 22：电解槽单次重启总成本高达 7.03 万元/槽 12 图 23：电解铝总产值占工业企业比重远小于钢铁 13 图 24：电解铝产业国内税收贡献同样远逊于钢铁（单位：亿元） 13 图 25：2019 年国内电解铝产量分布 13 图 26：国内主要铝产地电解铝、钢铁产值 GDP 占比——除新疆外，钢铁产值仍占据较大优势 14 图 27：地壳元素含量：铝铁分别位居金属第一、第二位，储量丰沛 15 图 28：全球铝土矿主要分布在几内亚、澳大利亚、越南、巴西等地 15 图 29：中资投建助推几内亚铝土矿产能扩张（单位：千吨） 15 图 30：2016 年起，几内亚铝土矿为全球贡献主要增量(单位：千吨) 15 图 31：2014 年后，中国铝土矿对外依存度逐步攀升（单位：千吨） 16 图 32：我国铝土矿进口来源朝多元、均衡化趋势发展（单位：千吨） 16 图 33：近 10 年来，中国提供世界氧化铝产量增长主要动力，且占比仍在提升（单位：万吨） 17 图 34：氧化铝产能突破供给瓶颈后持续扩张，至今已处于产能严重过剩状态 17 图 35：电解铝产能增速遭遇管控出现下滑，氧化铝产能却持续增长 18 图 36：当前氧化铝产能已绝对过剩，超过 4500 万吨电解铝总消耗量（单位：元/吨） 19 图 37：过往国内铝消费增速虽连下台阶但仍有增长（单位：万吨） 20 图 38：发达国家工业化见顶后，铝消费量仍有增长（单位：万吨） 20 图 39：测算新能源领域加速推进，对铝需求年均拉动约 3% 20 图 40：碱法生产氧化铝的基本流程 21 图 41：从氧化铝到电解铝的工艺流程 21 图 42：有色冶炼及压延加工业直接碳排放量占比 0.65% 21 图 43：有色冶炼及压延加工业电力消耗量占比 9.37%，铝行业为主 21 图 44：电解铝生产工艺中，单吨直接产生碳排放约 1.64 吨 22 图 45：电解铝