以史为鉴，PPI并非中国央行“紧货币”的关键.docxVIP

目 录 TOC \o 1-1 \h \z \u CPI 因何与央行、债市脱钩？ 2 2012 年以来，PPI 与债市真的同步吗？ 5 2021 年中国央行会重点关注 PPI 吗？ 8 2021 年央行难以因 PPI 上行而“紧利率” 9 当前的股市、债市均已经超跌 9 中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重 PPI”，或者“债券收益率与 PPI 高度相关”。 这个说法的主要依据是，从 2004 年以来，十年国债与 PPI 画在一起，会发现两者长期高度正相关。 图 1 2004-2020 年 PPI 与十年国债市场对这种说法的解释是： （1）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，债券收益率要反应中国经济，所以债券收益率与 PPI 同比正相关； （2）2014 年以来，PPI 更能反映中国经济周期，中国央行根据经济周期调整货币政策，债券收益率要反应央行货币政策，所以债券收益率与 PPI 同比正相关。 我们认为，市场的这些说法有一定的道理，但是仍然存在很多问题，而这些问题恰恰可能是 2021 年央行货币政策和债券市场的关键。 从历史上看，债券收益率走势能够趋势性反应央行货币政策周期，因此以债券收益率作为央行政策的指标是可以接受的。本文重点讨论 PPI 与债券收益率、央行政策之间的关系。 我们在本文中只讨论“利率政策“，即货币市场利率、OMO 利率、MLF 等，或者市场语言的“紧货币”问题。对于信用政策，我们认为 2021 年较 2020 年“紧信用”，文本不讨论。 CPI 因何与央行、债市脱钩？ 在分析 PPI 与央行和债市的关系之前，我们先看看 CPI 与央行和债市的关系。 2013 年之前，债券市场基本只有一种分析框架：CPI 决定债券收益率。那时候，别说 PPI，就连经济增长的重要性也让位于 CPI。 我们回顾 2004-2012 年债券市场，可以发现，CPI 与债券收益率的相关性是显著高于 PPI 的。 这种相关性的差异从下面两张图是肉眼可见。 图 2 2004-2012 年 PPI 与国债收益率相关性较差 图 3 2004-2012 年 PPI 与国债收益率相关性极好 从拐点看，2006-2007 年十年国债快速上行，而 PPI 同比是下行的；2009 年十年国债是趋势性上行的，而 PPI 同比又是下行的，背离程度很大。这两次拐点 CPI 与十年国债基本一致，表现出良好的相关性。 更定量的分析，2004-2012 年十年国债与 PPI 的相关系数 R 方为 0.25，而十年国债与 CPI的相关系数 R 方为 0.35；进行移动平均处理后，十年国债与 PPI 相关性为 0.27，而与 CPI 相关性可以达到 0.4。 也就是说，2004-2012 年债券收益率主要取决于 CPI，背后的逻辑是，当时央行的主要货币政策目标就是对抗 CPI 通胀，所以市场根据 CPI 做债，是完全合理的。 2013 年之后，看 CPI 做债就不行了，因为央行的货币政策目标中，尽管“币值稳定”依然是中国央行的法定义务（写入《中国人民银行法》，所以不能不遵守），但是实际上央行的货币政策很少依据 CPI 行动，甚至在 2019 年 11 月高 CPI 时期降息。 图 4 2013 年之后，债券与 CPI 脱钩 这种脱钩的原因是，2013 年之后，央行的“利率政策”主要取决于银行体系风险（或者金融系统风险），同时兼顾经济增长，而这两者均与 CPI 没啥关系。 例如，2013 年下半年、2016 年底-2017 年紧利率的原因都是银行体系加杠杆、同业空转、同业套利、非标等问题，CPI 与这些无关。 再例如，2014-2015 年、2018 年央行宽松周期主要与经济下行有关，而 CPI 在 2018 年甚至是趋势上行的。 总结本节，我们的结论是： 央行在 2013 年以来，没有因为 CPI 而进行货币政策操作，主要因为中国没有出现全局性、趋势性的通胀压力，即 CPI 只是时点性、阶段性走高，没有趋势性走高。 我们认为，这与 2012 年以来的全球性生产过剩是一致的，全球 CPI 在 2012 年之后出现中枢性下行。 央行在 2013 年以来的重心放在了防范金融系统风险，或者银行体系杠杆上，同时 对经济增长的重视程度较 2012 年之前上升。 对于 PPI 而言，上述讨论的意义在于：我们应当明确，讨论 PPI 的意义，不应当是从通胀的角度；因为如果央行针对通胀操作，看的是 CPI，而不是 PPI，2004-2012 年已经充分证明。 2012 年以来，PPI 与债市真的同步吗？ 我们将 2012 年以来拆成两个阶段：第一阶段，2012-2015 年，即供给侧改革之前；第二阶段，2016