周期股，不再是商品的配角.docxVIP

目 录 1、 周期股 ROE 改善明显，PB 仍有较大上升空间 3 、 当前 PB-ROE 历史分位数的匹配度：部分周期仍被低估 3 、 PPI 上行的角度：大部分周期 PB 仍处于历史可比的较低水平 5 2、 10 年产能周期的下行：周期股疲弱的根源 7 3、 还周期以成长 9 4、 风险提示 12 图表目录 图 1： 部分周期行业的 ROE 持续改善十分明显，历史分位数也已经达到 50%以上 3 图 2： 从 PB 和 ROE 的历史分位数匹配程度来看，大部分周期板块的 PB 仍有很大的上升空间 4 图 3： 石油化工、金属制品、化学原料和稀有金属的 ROE 改善幅度最大 4 图 4： 所有细分行业的 ROE 分位数相较于 PB 分位数而言均处于有性价比的范围内（红线上方） 4 图 5： 2000 年以来 PPI 触底回升幅度与当前相近的阶段一共有 3 次 5 图 6： 从 PPI 回升的角度来看，当前 PB 抬升空间仍较大的板块集中于金融周期 6 图 7： 结合对应的 ROE 差距来看，部分周期板块的定价仍有较大修正空间 6 图 8： 周期股估值中枢趋势下行伴随了资本开支的趋势下行 7 图 9： 从季度的维度来看市场愿意为采掘短期的景气改善进行定价 8 图 10： 但从年度的角度来看采掘很少有收益率能够超跑 ROE 的情况出现 8 图 11： 从季度的维度来看市场愿意为钢铁短期的景气改善进行定价 8 图 12： 但从年度的角度来看钢铁很少有收益率能够超跑 ROE 的情况出现 8 图 13： 2010 年之后钢铁/煤炭股票明显跑不赢商品，有色相对好一些 9 图 14： 周期成长股 PB 中枢在 2016 年之后开始跟随资本开支明显抬升 9 图 15： 2016 年之后周期成长的毛利率明显高于整体周期 10 图 16： 2016 年之后周期成长的归母净利润增速明显更高 10 图 17： 2019 年以来化工的估值扩张较为明显 10 图 18： 2019 年以来机械设备的估值扩张较为明显 10 图 19： 经历了 2016 年后的供给侧改革，中国的钢铁股 ROE 水平开始逼近美国钢铁，同时波动性整体下降 11 图 20： 在 2016 年供给侧改革后，中国的铝业股 ROE 继续稳步回升，且在随后的时间里维持一个较高水平 11 图 21： 铜价“创新高”，但其实相对于上一个高点所占用的货币符号更少了 11 图 22： 线材价格接近前高，但其实相对于上一个高点所占用的货币符号更少了 11 图 23： 货币增长与实物资产价格增长的关系（从 2010 年至今），价格超过货币增速的实物资产不多，大多数工业品的价格与 M2 增长无关，甚至复合增速为负 12 我们将讨论以下问题： 第一，从短期景气的视角来看，大部分周期股的 ROE 改善已经十分明显，PB 水平尽管也有所修复，但仍处于历史上可比时期的较低水平，仍具备较大的上升空间。 第二，站在更长期的趋势来看，过去 2010 年库存周期中周期股的盈利回暖能够 部分被市场所定价，但由于长期产能的过剩，市场认为周期股没有成长性造成了 2010 年之后周期股的收益率很难持续“超跑”ROE。但自 2016 年以来，其实已经有部分具备成长性的周期行业（如化工和机械设备）开始脱颖而出，格局的改善与有效资本开支开始获得成长性的回归，在景气上行中收益率开始跑过 ROE 水平。而当下，碳中和为中上游的钢铁、煤炭等传统周期性行业带来了变化：供需之间关系重新平衡，高价格无法带来有效的供给变化，其对应的商品名义价格将会获得伴随货币增长而获得的增长，产能价值因此获得根本性修复。周期仍是波动性资产，但股票跑赢商品的条件已经成熟。 1、 周期股 ROE 改善明显，PB 仍有较大上升空间 、 当前 PB-ROE 历史分位数的匹配度：部分周期仍被低估 部分周期行业的 ROE 自疫情以来持续改善，改善幅度也排名靠前，但 PB 的修复程度却远赶不上 ROE。从最新的一季报数据来看，部分周期行业的 ROE 相比于 2020 年Q4 而言大幅改善，如化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备，这些行业的 ROE 历史分位数也已经超过 50%。当前这些行业的 PB 虽然已经有所修复，但如果结合 PB 的历史分位数来看，仍处于历史较低的水平，这意味着相比于 ROE 修复的程度，部分周期股的估值仍处于相对低估的水平。 图1：部分周期行业的 ROE 持续改善十分明显，历史分位数也已经达到 50%以上 ROE(TTM) 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 疫情以来 走势图 2021Q1- 20