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从AAA级债券违约看混合型控股集团本部财务风险防范 摘要：2019年底北大方正集团“19方正SCP002”已发行债券到期无法按期兑付构成实质违约，2020年4月紫光集团“19紫光01”跌幅超过22%，引致被上海证券交易所暂停交易。这些债券的主体评级及债项评级均为AAA级，评级优质的债券却频频暴雷，固然存在机构迫于业绩压力迎合客户评级要求的可能，但根据结构化金融理论和国际成熟评级模型，众多AAA高评级的债券如此恶劣表现，一个重要的原因是当前国内对于此类集团企业的评级模型和财务分析方法存在着系统性的偏差，本部报表与合并报表反映出的偿债能力不尽相同，也印证出作为混合型控股集团本部，对抗财务风险能力需要重点关注和加强。 一、AAA级集团债券违约事件概述（一）事件描述2019年北大方正集团有限公司（简称北大方正集团）已发行债券“19方正SCP002”应于2019年12月1日（周日，递延至12月2日）到期，到期金额20亿元。12月2日北大方正集团公告称，因流动资金紧张，截至2019年12月2日，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约2020年4月8日，紫光集团有限公司（简称紫光集团）已发行债券“19紫光01”跌幅超过22%，引致被上海证券交易所暂停交易，复牌后，“19紫光01”跌幅进一步扩大，迈向上市来最大单日下跌，当天报收于75.47元/张，下跌24.53%。在国内评级方面，至今紫光集团主体信用评级为AAA，评级展望为稳定；“19紫光01”最新债项评级也为AAA。债券价格下跌，是近期市场对于紫光集团的流动性和资金链问题关注和担忧的情绪反应根据国内评级机构的信用等级符号，评级AAA的债券，表示受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。固然存在评级机构迫于业绩压力迎合客户评级要求的可能，但根据结构化金融理论和国际成熟评级模型，众多AAA等高评级的债券表现如此恶劣，一个重要的原因是：当前国内对于此类集团企业的评级模型和财务分析方法存在着系统性的偏差（二）原因分析1. 北大方正集团股权结构和财务数据分析北大方正集团合并报表的上市公司有6家，分别为方正科技（A股，北大方正集团全资子公司北大方正信息产业集团有限公司持股12.59%）、方正证券（A股，北大方正集团直接持股27.75%）、北大医药（A股，北大方正集团持股85.6%之子公司北大医疗产业集团有限公司持股11.8%，北大医疗产业集团有限公司全资子公司西南合成医药集团有限公司持股28.58%）、中国高科（A股，北大方正集团直接持股20.03%）、方正控股（H股，北大方正集团全资子公司北大方正信息产业集团有限公司持股30.6%）和北大资源（H股，香港方正资讯有限公司持股60.01%），北大方正集团相关企业财务数据见表1。从表1数据可知，北大方正集团本部带息负债规模占合并报表50%，而货币资金占比仅为5.9%，合并利息保障倍数0.77，本部利息保障倍数0.19，本部自2016年以来净利润持续为负，自身造血能力弱，每年固定利息支出近40亿元左右，已经没有自身造血能力来支持每年的利息支出，面临巨大债务兑付压力。母公司无法从子公司随意抽调子公司（特别是上市公司）的资金或资产，最终母公司资金链断裂而导致债券违约。目前北大方正集团最新主体评级为C。2. 紫光集团股权结构和财务数据分析紫光集团合并报表的上市公司至少有3家，分别为紫光股份（A股，紫光集团全资子公司北京紫光通信科技集团有限公司之全资子公司西藏紫光通信投资有限公司持股52.07%）、紫光国微（A股，紫光集团全资子公司北京紫光资本管理有限公司之全资子公司西藏紫光春华投资有限公司持股36.39%），紫光学大（A股，紫光集团全资子公司西藏紫光卓远股权投资有限公司持股15.59%，紫光集团全资子公司北京紫光通信科技集团有限公司持股5.15%，紫光集团直接持股3.02%），其相关企业财务数据见表2。从表2数据可知，紫光集团本部带息负债规模占合并报表36.1%，而货币资金占比仅为6.8%，合并利息保障倍数1.33，本部利息保障倍数0.62。本部利润总额持续为负数，每年财务费用20亿元左右，本部偿债能力较弱，债务兑付压力较大。目前紫光集团最新主体评级AAA。二、混合型控股集团特点由标准普尔的评级模型设计师撰写的《公司信用分析》一书，明确指出进行信用评级要区分两类企业：产业控股公司和投资控股公司。两者最大的差别是：产业控股公司的子公司都是本部全资或是高比例控股的，本部经由这类子公司开展具体业务。对于该类公司的评级指标适用合并报表数据进行分析。投资控股公司的子公司都是小比例持股的上市公司，本部经由这类子公司开展业务，或只是作为