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2022年三全食品（002216）研究报告 1.三全食品： 速冻食品龙头，稳步做大规模 1.1. 速冻食品先行者，立足速冻米面、持续完善布局 国内首家速冻面米上市公司，产品与渠道持续完善。1993 年，公司前身三全食品厂创立于河南郑州，逐步完成产能和销售渠道的 全国布局，并陆续引入机械化生产设备，是中国速冻食品工业的开创者 和领导者。公司于 1998 年改制为有限公司，2001 年整体变更设立郑州 三全食品股份有限公司。2008 年，公司在深交所上市。2013 年，公司 收购了当时市占率居速冻面米行业第四的龙凤食品 100%股权，开启“三 全”、“龙凤”双品牌运作阶段，助龙凤逐步扭亏，整合协同渐入正轨。 2018 年，公司开启渐进式改革，产品研发与渠道拓展同步，一方面加大 新品开发进一步完善 C 端家庭餐桌消费需求，另一方面同时积极开拓餐 饮市场，通过“直营+经销覆盖”的模式提供标准化及个性化食材供应。 经过 20 多年的发展，公司从一家作坊式小厂成长为拥有多个生产基地、 近 60 家分公司的现代化大型企业，速冻面米业务规模的做大牢牢支撑 公司坐稳了国内速冻食品行业龙头之位。 收入平稳增长，利润持续改善。2021 年公司实现营收 69.43 亿元、同比 +0.3%，净利润 6.41 亿元、同降 16.5%。其中 2021Q4 实现收入 18.64 亿 元、同增 8.2%，净利润 2.55 亿元、同增 29.4%。2022Q1 公司实现收入 23.43 亿元、同增 0.5%，净利润 2.61 亿元、同增 48.4%。得益于存量产 品的结构调整，亏损产品压缩及替换，以及渠道结构持续优化，利润质量得到了保障。 公司专注于速冻面米主业，产品丰富程度持续提升。公司以速冻水饺、 速冻汤圆、速冻粽子、速冻点心及面点类等速冻面米食品为主导产品， 收入几乎全部来自于这四大速冻面米品类，目前已拥有 400 余个产品品 种。公司最初以速冻汤圆起家，之后开发的速冻水饺、速冻面点后来居 上。公司上市以来，上述三大品类收入规模均实现了明显提升，尤其是 速冻面点近年增速较快，使三大品类收入占比和利润贡献趋于均衡，对 单一品类的依赖程度较小。速冻粽子收入规模则相对较小，占比有所下 降。公司速冻面米的细分品类协同性强，除了面点近几年加速扩张致毛 利率略低之外，其他各个品类毛利率水平较为接近，其波动主要受到原 材料成本影响。 立足 C 端家庭消费市场，逐步发力 B 端餐饮渠道。C 端商超零售渠道长 期以来都是速冻面米食品的主销渠道，但在 C 端格局趋稳、费用较高的 背景下，公司立足 C 端、发力 B 端，2018 年开始加大餐饮市场布局力 度，2019 年初成立红标事业部和绿标事业部分别负责零售市场和餐饮市 场，2017-2021 年公司餐饮业务收入复合增速达到 32%，在总收入中占 比开始提升，从 2017 年的 8%升至 2021 的 17%。而部分与公司合作的 标准化连锁餐饮企业门店数量仍在持续增长，将直接为公司带来收入提 升。在行业零售市场增速放缓的背景下，B 端餐饮业务战略地位显著提 升，正在成为公司强劲的新增长点。 C 端为主的销售模式下，规模增长的同时销售费用高企，净利润长期处 于较低水平，2018 年开始进入改善区间。2008-2013 年，公司营收规模 CAGR 达 13.2%。2021 年实现营收 69 亿元、同比持平。毛利率方面， 公司毛利率水平保持稳定，2019 年年以前一直保持在 30%以上，公司 2020 年后会计准则调整，毛利率维持在 25%左右。 但公司净利率水平较低，2013 年公司收购龙凤，龙凤实体 2013 年被收购时处于亏损状态， 直至 2015 年才实现扭亏，2015 年公司净利率达到低点、仅有 0.8%，主 要系一方面当年销售费用率高企，2015 年销售费用率达到 29.7%的高点， 另一方面 2015 年公司新开拓的鲜食业务前期费用投入巨大且出现亏损。 2018 年起公司进入改革发展新阶段，产品端新品开发、渠道端发力餐饮、 管理端降费提效，效果逐步显现，同时 2020 年在疫情影响下公司 C 端 家庭消费需求迎来高增，叠加内部改善，利润改善明显。 1.2. 家族式控股，职业化管理，治理结构稳定 公司由创始人陈泽民家族实际控制。截至 2022Q1，陈泽民家族直接控 制公司 37.77%的股份，通过 Super Smart Holdings Limited、East Joy Asia Limited 和 Champ Day Investment Limited 控制公司 27.03%股份，合计控 股 64.8%。其中，陈泽民先生和贾岭达女士系夫妻关系，陈南先生、陈 希先生为陈泽民先生之子，张玲女士为陈南先生之妻。2009