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2022年仙鹤股份（603733）研究报告 一、纸基功能材料行业领军者，加速“林浆纸”一体化布局 1.1国内特种纸行业龙头，全产业链布局持续推进 股权结构清晰稳定，核心管理团队行业经验丰富。截止2021年底，公司最大股东浙江仙鹤控股集团有限公司持股76.49%，该公司由王氏家族全资控股。核心管理层均拥有丰富的造纸行业经历，董事长王敏良历任造纸厂技术科科长、车间主任、厂长等职务。相对集中的股权结构与稳定成熟的管理团队有利于公司长期治理和战略发展。此外，伴随着产能扩张及产业链延伸布局，全资子公司和控股子公司数量达14家。此外，合营企业夏王纸业为国内装饰原纸行业龙头，公司与德国夏特各持股50%。 产能扩张路径清晰，营收和利润规模稳健增长。2021年公司实现营收60.2亿元，同比增长24.2%，2013-21年CAGR为17.9%；2021年归母净利润10.2亿元，同比增长41.8%，2013-21年CAGR为26.6%。产能扩张驱动公司营收稳步向上，2018年IPO项目及2019年可转债募投项目合计约37.5万吨均已顺利投产，广西、湖北、山东扩建项目将于2023年起逐步落地，将带动公司收入和利润体量更上一层台阶。截止2022年Q1，下游终端需求保持旺盛，叠加成本端浆价上行给予成品纸涨价支撑，公司2022年第一季度实现营收/归母净利润分别为16.8/1.5亿元，同比+10.0%/-47.8%。 规模优势逐步显现，利润率提升趋势延续。公司研发投入于2019年突破1亿元，生产技术领先且柔性化转产能力强，产品矩阵灵活性与市场适应性得到强化，高毛利产品占比提升带动毛利率上移。此外，由于公司新产能陆续落地投产，规模效应逐步凸显，叠加公司持续优化管理结构，费用率自2014年16.4%逐步递减至2021年5.2%，呈逐年递减态势。分产品看，2018-2021年核心产品毛利率均回升，食品医疗用纸毛利率从12.9%提升至23.6%，烟草行业用纸毛利率从18.1%提升至29.2%。整体来看，2013-2021年公司毛利率/净利率均值分别为19.4%/10.7%，由于特种纸产品量价相对稳定，盈利波动弱于大宗纸种。对比同行，仙鹤股份净利率和ROE均处于行业前列，规模扩张和内部管控优化有望增强公司盈利领先优势。 1.2产能扩张驱动可持续成长，“林浆纸”一体化布局持续推进 根据公司公告，2021年公司日用消费系列收入24.99亿，占比43.44%；食品与医疗包装材料系列收入9.93亿，占比17.27%；商务交流及印刷材料系列收入8.35亿，占比14.52%；烟草行业配套系列收入7.86亿，占比13.67%；电气及工业用纸系列收入5.10亿，占比8.87%。主要分为6大系列： 1）电气及工业用纸系列主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸，以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，具有不可替代性。由于下游客户认证严苛、质量稳定性要求高，因此产品准入门槛较高。下游5G配套设施、3C产品、风力发电等领域保持需求高景气度，电气及工业用纸发展空间广阔； 2）日用消费系列包括热转印用纸、标签离型用纸和热敏材料等，分别应用于纺织品、建材领域和不干胶、啤酒标签等领域。根据公司公告，公司热敏收银纸/热转印材料/格拉辛纸，国内市占率分别为25%+/30%+/20%+； 3）商务交流及出版印刷材料系列是公司根据现代商务发展需求开发的特种纸基型应用材料，主要包括无碳打印纸、防伪材料、彩色打印纸以及低定量高档出版用纸等。公司低定量出版印刷用纸国内市占率超90%，作为字典纸国家标准主要制定者，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的提供指定用纸； 4）食品与医疗包装材料系列产品应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装领域，食品包装材料系列主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸。由于以纸代塑政策刺激需求，再加上下游产品应用的多元化，食品包装材料是公司未来深度开发和耕耘的重点领域； 5）烟草行业配套系列包括适用于卷烟类产品的过滤嘴和烟盒内衬材料的包装，在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用； 6）家居装饰材料系列主要被应用于高档定制家具和地板行业，是高档定制家具和地板贴面材料的印刷基材，主要包括素色型、印刷型、数码打印型及预浸渍型等产品。合营公司夏王纸业为国内装饰原纸龙头企业，国内市占率超20%。 仙鹤产品矩阵完善，多品类扩张之路持续推进，宽产品矩阵可减弱产品价格波动对公司业绩造成的风险。特种纸生产技术要求较高、产品用途特定多为定制化，属于“小而美”赛道。单品种特种纸市场规模空间有限，品类延伸是公司规模扩张的主要路径。因此，拥有多种品类的企业在面