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2022年餐饮行业专题报告 1. 餐饮单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点 餐饮品牌在创立早期需要经历较长时间的模型打磨、供应链成熟和管理 体系打造阶段。海底捞 1994 年创立，通过将近 20 年的发展 2015 年达 到门店 146 家，开店进入加速车道；呷哺呷哺从 1998 年创立到 2011 年 开启快速扩张，期间经历 13 年；国外品牌看，麦当劳创始人最早在 1937 年创办汽车餐厅，1948 年将其转型为快餐，到 1959 年加盟数量超过 100 家；星巴克 1971 年创立，到 1992 年上市时共有 165 家门店；达美乐披 萨 1960 年成立，到 1978 年在美国开设了第 200 家餐厅，期间用了 18 年。 能够持续扩张的公司通常具备如下特点： 1）所处细分赛道普适性强，易标准化。 一方面，餐厅提供产品的口味、接受程度和价格具备普适性，天花 板足够高。如正餐客单价较快餐高，用餐时长更长，菜系品种多样， 地域性和顾客口味偏好更为细分，快餐普适性更强； 另一方面，供应链或门店管理难度较低，运营容易标准化，如快餐 烹饪程序相比于正餐更加简单灵活，所需员工更少；西餐烹饪方式 较中餐难度更低，咖啡门店前台制作难度低于现制茶饮。 2）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我 迭代。 从目前能够实现全球范围扩张的单品牌餐饮门店看，多为三明治、汉堡、 披萨等西式快餐品牌。 1.1. 单一品牌快速扩张：给成长以数倍估值溢价 经过初期的品牌和单店模型的打磨，品牌进入黄金扩张阶段。表现为门 店数快速扩张，而同店至少不降。 各项经营指标均向好的高成长阶段会带来数倍估值溢价。2015年海底捞 门店数量为 146 家，进入快速开店期；2019 年海底捞门店数量达到 768 家，翻台率为 5.2。2015-2019 年公司收入增长 361%，归母净利润增长 760%，门店数量增长 426%。从估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年 估值高达 60-90x，相比于恒生非必需性消费指数估值溢价达 300%以上。 因增速较快，用 PEG 估值更为合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015- 2019 年 4 年扣非归母净利润复合增速计算 PEG，可得 PEG 为 0.8-1.2 区 间。 黄金扩张阶段除了关注业绩，若个别经营指标表现波动，估值溢价会有 所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后进入快速扩张期，2014 年在港交所上市。 上市初期门店数量、营收和业绩增速表现都比较理想，2013 年-2016 年 门店/营收/净利润复合增速分别达 20.4%/13.4%/37.7%，但个别经营指 标如翻台率从 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年 略有下降。相应反映在估值上，上市初期估值高达 40-50x，对应 PEG 约 1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20x。 快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀。 2007H1 味千门店数量为 131 家，进入快速开店期，上市 1 年内公司估值 高达 70-80x。上市次年（2008 年），年初中国南方大部分地区发生低温、 雨雪和冰冻的自然天气，5 月四川地震，9 月美国次贷危机引发全球金融 危机。期间公司仍旧保持较快的开店速度，餐厅总数由 2007 年底的 210 家同比增长 50%至 210 家，且仍保持了 13.6%的净利率。但在全球股市 大跌的背景下，且公司业绩同比去年略下滑 4.6%，因此估值从 70-80x 降至 15x 左右。但随着 2009-2010 年公司继续保持较高增长，估值继续 回升至 30x 左右，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价 60%-80%。 1.2. 瓶颈期：估值先于业绩下探，短期业绩反弹也难以拉升 公司快速扩张到一定阶段，会面临管理半径的天花板和产品品牌迭代更 新，若再有外部环境的扰动，内外问题往往一起爆发。表现为同店增长 乏力，进而影响开店速度，营收和业绩也会出现波动。 1.2.1. 经营困境反映在业绩下滑之前，估值会先随外界环境变化、提价 等前瞻指标迅速下探 星巴克：2006 年末估值随同店等指标迅速下滑 星巴克 2007-2008 年期间，因美国次贷危机经济下行，包括餐饮等行业 在内的可选消费受到影响。同时，行业竞争加剧，Dunkin Donuts、汉堡 王、麦当劳等快餐品牌布局咖啡赛道，主打高性价比。而公司自身也因 用自动咖啡机、取消部分店内咖啡豆研磨等压低成本的举动而导致顾客 体验下降，难以支撑溢价。该阶段公司同店出现下滑、门店经营效率下 降，各项成本费用上升。 虽然公司业绩 2007 财年仍保持同比增长 19.2%，