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招金矿业研究报告 一、老牌劲旅，缘何低估？——量增停滞，战略保守 招金矿业素来是中国综合性黄金生产与冶炼龙头，占金都招远地利之势，列四大黄金集团之一。特质其一是大规模，通过大股东招金集团资产注入与外延收购，公司金资源量稳居全国第二；特质其二是纯业务，自成立以来始终坚持纯黄金发展战略，金矿业务营业收入占比高达90%，于同业领先。矿产金年产量保持20吨水平，位居全国第四。但缘何近些年显著低估于行业，而未能得修复？公司市净率、市值/金资源量、市值/矿产金产量均处行业低位。纵然市场一直期待其修复估值，但至本轮周期亦未能实现。我们认为核心是过往略偏保守的发展战略。 （一）素来优秀，缘何低估？ 公司具有规模大、业务纯正两大特质，素来是国内优质的黄金龙头，但当前市场似未给予公司与其优质黄金业务相匹配的估值：不论以矿产金产量、抑或金资源量作为基数，公司吨金市值均处行业低位，缘何如此？我们欲在后文中找到公司显著低估的答案。 特质一：公司位列中国四大黄金集团之一，规模庞大 公司具有国企背景，通过外延并购与集团内生注入，公司打造了规模庞大、禀赋优良的矿山族群，由此位列中国四大黄金集团之一。 国企背景，背靠招远市人民政府，初始禀赋优异。招金矿业股份有限公司是经山东省人民政府批准，由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司、深圳市广信投资有限公司及上海老庙黄金有限公司共同以发起方式设立，于2004年4月16日在国内注册成立，并于2006年12月8日在香港联合交易所有限公司主板上市。公司大股东为山东招金集团有限公司，实控人为山东省招远市人民政府。自成立起，通过大股东招金集团资产注入，公司已积累起以夏甸金矿、大尹格庄金矿为代表的核心矿山；叠加上市初期积极外延收购，公司逐渐形成了旗下庞大的矿山族群。 海域矿山赋能，公司金矿资源禀赋优良，位列四大黄金集团。截至2020年底，公司黄金资源量在国内仅次于紫金矿业，黄金平均品位可观，资源禀赋优良，公司也由此与紫金矿业、山东黄金、中金黄金并列中国四大黄金集团。分矿山看，2015年收购的海域金矿作为中国最大的单体金矿，贡献了公司近一半的黄金金属资源量和储量，品位也显著高于公司平均水平，目前已成为了公司金矿资源的核心亮点。 特质二：坚持纯黄金发展战略，业务纯正 公司自成立至今，始终坚持纯黄金发展战略，是市场少有的纯黄金标的。近年来公司金矿业务营业收入占比高达90%，在同行业领先；矿产金产量维持20吨水平，位列国内第四。 金矿业务为核，营业收入占比高达90%。公司的营业收入可拆分为三个部分：1）金矿业务；2）铜矿业务；3）其他业务。其中，金矿业务又包含矿产金和冶炼金。作为中国领先的黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一，自公司成立以来，金矿业务始终处于核心地位，近年来稳定贡献公司约90%的营业收入。于行业横向比较而言，公司黄金业务的营业收入占比仅次于山东黄金，属于行业内业务纯正的黄金标的。 矿产金产量稳居国内第四，处国内第二梯队。自2013年以来，公司矿产金产量维持在20吨左右水平，冶炼金产量则略有波动。横向对比行业内其他公司，四大黄金集团矿产金产量维持领先地位，其中紫金矿业和山东黄金显著更高，处于国内第一梯队，公司矿产金产量与中金黄金相当，位于第二梯队。 核心问题：为何公司被低估？ 从传统相对估值视角看，公司市净率指标位于行业低位；从黄金行业相对估值视角看，虽坐拥规模庞大的优质资源，公司市值/金资源量、市值/矿产金产量亦位于行业低位。可见公司正处深度低估，而未能获得与其优质黄金业务相匹配的合理估值。传统相对估值视角，PB处行业低位，PE（TTM）受安全生产整治扰动而显异常。与行业内可比公司对比后，我们发现：1）从市盈率看：以2020年业绩为基准，公司的PE?（LYR）处于行业内低水平，而2021年由于山东省安全生产整治，招金矿业和山东黄金盈利受到较大冲击，PE（TTM）显异常；2）从市净率看：公司PB（MRQ）处于最低水平。因而从传统相对估值视角看，公司当前估值处于深度低估区间。 黄金行业相对估值视角，吨金市值处于行业低位。黄金行业中，金矿资源量和矿产金产量是评估企业价值的重要维度，这为我们带来了黄金行业相对估值的特有视角。在选取的可比公司中山东黄金和中金黄金的黄金业务占比较大，与招金矿业可比性高，是我们关注的重点，通过比较我们发现：1）公司金资源量位于国内第二，而市值/金资源量（亿元/吨）指标处于最低水平；2）公司2020年矿产金产量位于国内第四，而市值/矿产金产量（亿元/吨）指标同样处于最低水平。因而从黄金行业特有的相对估值视角看，公司正处深度低估。 （二）股价与业绩的三阶段演绎 为探寻公司低估的本质原因，我们欲从公司历史股价和业绩表现寻找蛛丝马迹：通过复盘股价和业绩表现，我