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投资者情绪与股票收益——基于中国版三因子模型的研究 摘 要 近些年来，随着我国国内生产总值的稳步提升，经济大环境优越，中国 证券市场的交易机制、交易规范等也日渐完善，逐步成为世界金融市场不可 或缺的重要部分。但不可否认的是，虽然发展迅速，然而相比于较为成熟的 欧美证券市场，我国的金融市场总体开始发展较为滞后，仍存在机构投资者 比例失衡、投机现象严重、定价机制不合理等现象；并且不同于其他资本主 义国家，我国实行的社会主义制度使得证券市场带有一些国外市场不具备的 特点，这就导致我们在分析市场的时候，如果完全照搬国外研究的现有理论， 可能导致偏差或者出现完全相反的研究。因此，参照研究方法和路径，结合 我国政治和经济的特殊性，具体分析市场状况才是理智之举。 在资产定价领域，较为前沿的研究发现，由于中国股票市场中的IPO 监 管机制容易造成壳价值污染，很多难以上市的企业会采取借壳上市的措施， 这在很大程度上会干扰资产定价的准确性。因此，经典的Fama-French 三因 子模型在中国市场的验证效果并不理想，删除底部30%的股票可以帮助在研 究中去除壳污染，达到更加准确的效果。同时， 在实证研究中，对于美国 市场来说，账面市值比合适，而收益价格比在中国市场的回归更加显著。 在样本数据选择方面，选取2011 年至2020 年共 10 年的A 股月度数据 为样本，并且删除市值排在末端的30%数据，这部分总价值仅占市值的极小 部分，这样可以尽可能地消除壳污染影响。样本数据分别按照市值和收益价 格比进行分组，推算得到自变量——市场因子MKT 、规模因子SMB 以及价 值因子VMG 。类似地，将股票池进行 5*5 分组，分别计算加权平均收益率 作为因变量，检验最新的资产定价研究模型，即中国版三因子模型CH-3 在 我国市场的适用性。回归结果表明，CH-3 模型对我国股票市场的收益率具有 较强的解释力，市场因子回归系数最接近于 1，这表明了市场因子在模型中 占有不可撼动的地位。本文在此基础之上，尝试加入新的风险因素，试图在 原有模型之上，挖掘更加适合中国股市的新模型。 参照以往研究，运用主成分分析方法，选取封闭式基金折价率（CEFD ）、 A 股新增开户数 （ACCOU ）、换手率 （TURN ）、IPO 发行数量（NIPO ）、市 盈率 （PE ）5 个情绪代理变量构建情绪因子，并加入CH-3 模型中，成为新 的四因子模型，通过比较验证这两种模型，发现加入新的因子后模型的拟合 优度有所提升，相较原模型更好地解释市场的超额收益率。同时，实证结果 表明新加入的情绪因子对于小市值股票的影响更加显著，这一结论与以往的 1 摘要 研究内容也相符合。最后，进一步通过 GRS 检验得出结论，四因子模型是 更加适合中国市场的资产定价模型。 关键词：资产定价；CH-3 模型；投资者情绪 2 投资者情绪与股票收益——基于中国版三因子模型的研究 目 录 第一章 绪论 1 第一节 研究背景1 一、 中国版三因子模型的背景 1 二、 投资者情绪的背景 2 三、 研究背景综述 2 第二节 研究意义3 第三节 研究内容4 第四节 论文框架及技术路线5 一． 论文框架 5 二． 技术路线 5 第五节 研究方法6 第六节 创新之处7 第二章 文献综述8 第一节 关于投资者情绪的文献综述8 第二节 关于因子模型的文献综述10 第三节 文献评述11 第三章 理论基础 13 第一节 资产定价模型理论13 一、 资本资产定价模型（CAPM） 13 二、 套利定价理论（APT ） 14 三、 Fama-French 三因子模型 14 四、 中国版三因子模型（CH-3 ） 15 第二节 投资者情绪因子理论17 第四章 CH-3 模型的实证分析 19 第一节 数据的选取和处理1