山东化债，协调产业升级，力争金融支持.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 2023 年山东城投债表现如何 4 二级市场利差 4 一级市场发行情况 5 信用风险分析 6 化债分析 9 总结 13 风险提示 14 图表目录 图1： 山东评级为 AAA 的城投债与主要发债区域的利差 4 图2： 山东评级为 AA+的城投债与主要发债区域的利差 4 图3： 山东评级为 AA 的城投债与主要发债区域的利差 4 图4： 山东省存量城投债的评级分布 4 图5： 各发债大省 AAA 和 AA+城投债评级利差 5 图6： 各发债大省 AAA 和 AA 城投债评级利差 5 图7： 2020 年以来山东城投债季度净融资走势与全国接近 5 图8： 2020 年后的山东城投债发行量远高于前期水平 5 图9： 山东省个地区的债务水平分化 6 图10： 山东商票逾期主体主要分布在青岛和潍坊 6 图11： 山东商票逾期主体主要分布在青岛和潍坊 6 图12： 财预〔2022〕137 号 9 图13： 财预〔2022〕137 号 10 表1： 山东省各区域政府债务压力 7 表2： 山东省资产负债率超过 70的城投主体 8 2023 年山东城投债表现如何 二级市场利差 从各省市存量的城投债来看，存量规模最大的省份包括江苏、浙江、山东和四川， 四个省份合计存量规模超过全国城投债存量规模的 50，且绝对规模均超过万亿 元；同时，从 2023 年的发行规模来看，这四个省份的城投债发行量也占据了榜首， 合计发行量也超过了全市场的 50，因此我们选取了除山东之外发债规模最高的四个省份作为比较对象，与山东城投债利差进行对比。 图1：山东评级为 AAA 的城投债与主要发债区域的利差 图2：山东评级为 AA+的城投债与主要发债区域的利差 资料来源： ， 资料来源： ， 图3：山东评级为 AA 的城投债与主要发债区域的利差 图4：山东省存量城投债的评级分布 资料来源： ， 资料来源： ， 主体评级为 AAA 的城投债，在 2022 年，信用利差高于江苏、广东以及浙江这三个沿海主要经济省份，但是低于四川，而 2023 年上半年山东城投利差走势与其他区域发生分化，利差并未像其他省市一样出现明显下行，而是在高位横盘后小幅上行，信用利差在 4 月超过四川省。而主体评级为 AA+的山东省城投债利差一直居于高位，远高于其他四个城投债发行大省，虽然 2023 年的利差走势与其他省份相似，但是区域利差明显扩大。主体评级为 AA 的山东省城投债区域利差较高，且在 2022 年二三季度利差与其他省份背离上行，利差在 2022 年三季度超过四川省同等级城投债。 从区域利差的分布，也可以看出山东省城投债的等级利差明显有别于其他同样发行体量的省份，其中山东省主体评级为 AA+的城投利差明显较高，且从 2022 年二季度起与其他省份的等级利差走势相反，呈现扩张的趋势。因此，我们将在接下来的分析中更加关注山东省 AA+评级的城投主体。 图5：各发债大省 AAA 和 AA+城投债评级利差 图6：各发债大省 AAA 和AA 城投债评级利差 资料来源： ， 资料来源： ， 一级市场发行情况 从一级市场的表现来看，2020 年至今，山东省季度净融资保持为正，2022 年的净融资规模虽然有所下滑，但主要是受到城投债整体净融资的回落影响，可以说山东城投债一级市场与城投债整体的市场非常接近，没有出现明显的背离。且近三年以来，山东省的城投债发行规模仅次于江苏和浙江，发行规模较高。 图7：2020 年以来山东城投债季度净融资走势与全国接近 图8：2020 年后的山东城投债发行量远高于前期水平 资料来源： ， 资料来源： ， 但回顾一级市场发行的绝对规模，2020 年至今，山东省城投债年发行规模及年净融资规模都远高于 2020 年以前，且复合增速高于全国平均水平，也高于 GDP 及一般公共预算收入增速，截止 2023 年 6 月 30 日，山东省的城投债存量规模已经超 过 1.1 万亿。债务规模的快速增长叠加隐性债务化解任务在前，山东省城投债的发行增速有所放缓。 信用风险分析 区域经济实力分化 整体来看，2022 年山东省 GDP8.7 万亿，经济体量在全国仅次于广东和江苏，GDP 增速为 3.9，高于全国平均增速。财政自给率为 58.6，高于全国其他省市的平均水平，但低于粤、苏、浙、沪等其他沿海主要经济省份；土地出让收入连续多年不断增加至 2021 年超过 7 千亿规模，总体量远高于全国平均水平，增速居于中位，2022 年地产市场稍显疲弱，土地出让收入略有所回落，山东省土地出让收入对综合财力的贡献比例约为 33，对土地出让的依赖程度略高。 分区域来看，山东省构建的是“一群两心三圈”的区域发展