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外汇储备适度规模的理论分析 一、 外汇储备规模 自1996年底外汇储备首次超过1000亿美元以来，中国的外汇储备迅速增加。近两年,我国外汇储备更是以每年2 000亿美元的速度攀升,截止到2008年3月末,国家外汇储备余额为1.757万亿美元。外汇储备作为平衡一国国际收支、稳定其货币的汇率、维护国家资信和防范经济金融风险的金融资产,其额度如果过低,是不合时宜的。然而外汇储备额度过高又等于使这部分可用做投资的资产闲置。因此外汇储备和其他很多经济变量一样存在一个适度规模的问题。针对当前中国的外汇储备规模,国内学者各抒己见,出现了三种比较强烈的争论——外汇储备超额论、外汇储备适度论、外汇储备不足论。要想测算中国适度的储备规模,必须首先要了解国内外有关外汇储备适度规模的理论方法。本文旨在系统总结外汇储备规模定量分析的国内外研究成果,以期对完善我国外汇储备管理提供一定的参考。 二、 储备适度性的确定 20世纪70年代之前,对外汇储备需求的研究主要采用经验比例法。决定适度储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适度性的一种常规方法,经常使用的比例关系有储备对进口(R/M )、储备对国民生产总值(R/GNP)以及储备对外债(R/D)的比例关系,其中储备对进口的比例关系最流行。 R/M最早是由美国著名经济学家R. Triffin所倡导,这种方法是他在对1950—1957年间12个主要国家的储备变动情况进行实证研究后,于1960年在《黄金和美元危机》一书中提出来的。Triffin认为,评价一国一段时期的储备适度性水平需要考虑多种因素,但考虑到数据的可得性和计算的简便性,需要选择一种合适的方法。他提出,储备对于年进口的比率就是这样一种合适的方法。Triffin根据实证研究得出的结论是,一国的储备对进口的比例一般以40%为适度,低于30%就需采取调节措施,最低不能小于20%。按全年储备额对进口的比率计算约25%,即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。 这种储备适度性决定理论的最大优点是简单易行,它直截了当地提出了一个明确的储备量指标,被普遍接受并广泛运用于实践。但该方法也存在明显的缺陷,受到不少经济学家的批评。R/M比例分析法的不足之处有以下几方面: 第一,它只考虑了商品交易的对外支付需要,甚至没有考虑到全部的经常项目,更不用说资本项下以及外债还本付息的支付需要。这种方法在国际经济交往处于以商品贸易为主的阶段应该是合适的,但在经济已经全球化、国际资本自由流动、资本项下往来远远大于经常项下交易的开放性国际经济环境下,其实用性就值得怀疑了。 第二,比例分析法只是一个经验法则,缺乏理论依据。储备的重要作用在于作为“缓冲库存”以弥补一国的国际收支的逆差,并不是为一国进口交易总额提供融资。因此,以储备与进口交易总额的比例来衡量储备充足性与储备的主要作用不相符。 第三,从比例分析法采用的测算方法及使用的数据来看,它使用的数据来源于过去的实际储备量,而不是根据预测或潜在的结果来测算储备需求,是种静态分析法。按照比例分析法,持有外汇储备应该是为了保证国际收支出现逆差时的对外支付,其适度储备量应该先于国际收支确定,但是国际收支确定时,外汇储备也就同时确定。因此比例分析法无法解决这个“同时性问题”。 除R/M比率之外,储备对外债(R/D)的比率、储备对国民生产总值(R/GNP)也被用来作为判断一国储备适度性的标准。这些比率的提出,对R/M比率起到了一定的补充作用,但它们与R/M比率一样也存在着类似的片面性和缺陷,很难独立运用。 到了20世纪80年代中后期,逐渐兴起一种综合考虑进口支出、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比例法。尽管这一方法非常简洁,但仍然不能得出最适度储备规模,因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求,而未考虑外汇储备的其他功能。 三、 适度储备量的经济计量模型 储备需求函数法又称为回归分析法。二战后,回归分析技术在西方经济学家中等到广泛运用,20世纪60年代后半期,理论界针对影响一国适度储备规模的诸多因素进行回归分析后,建立了许多关于适度储备量的经济计量模型。比较有代表性的是弗兰德斯(Flanders)模型、弗伦克尔(Frenkel)模型和埃尤哈(M. A. Iyoha)模型。他们认为储备需求与某种(某几种)经济变量存在关系,在得知这些经济变量多年的数据后,可以利用回归的方法,在它们之间建立一种线性的或非线性的函数关系,并利用这种函数关系估计储备需求。 1. 储备需求函数 弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性,且考虑的因素比较全面。她在构造储备需求函数时,考虑R/M比率与十个变量之间的关系,这十个变量包括:出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变