中国OFDI汇率风险研究基于预期风险与实际波动风险的视角.docxVIP

? ? 中国OFDI汇率风险研究 基于预期风险与实际波动风险的视角 ? ? 　　近年来，在走出去战略、“一带一路”倡议和人民币国际化的合力推动下，中国对外直接投资（Outward Foreign Direct Investment，OFDI）增长迅速。2015年中国实现直接投资项下的资本净输出，超过日本跃居全球第二大对外投资国；2016年，中国OFDI流量已达11299亿元，占当年GDP的1.52%①，中国对外投资进入新的发展阶段，成为中国经济发展和国民财富创造的重要来源。然而，OFDI快速增长的背后，企业投资风险凸显。据《全球投资风险分析报告2016》调查显示，32.43%的被调查企业认为汇率风险是影响它们海外投资最主要的风险。如何规避汇率风险、提高投资绩效、实现对外投资的可持续性成为一个重要的研究课题。 　　遗憾的是，现有跨国投资理论，无论是生产折中理论（Dunning，1974）还是新新贸易理论（Helpman等，2004），都没有给予汇率风险足够的重视。原因在于，一方面，研究中通常是在完善的金融市场条件下，购买力平价成立，汇率对OFDI的影响是货币中性的；另一方面，理论上企业可以通过金融衍生品对汇率风险进行规避。然而，现实生活中完美的金融市场是不存在的，金融对冲也是有成本的。在布雷顿森林体系之后，主要经济体间的汇率波动已成为常态，且汇率的波动幅度远超同期的企业利润率，企业跨国投资经营面临的预期波动、实际波动等汇率风险不容忽视。即便在金融市场相对完善的发达国家，出于成本或投机的考虑，跨国经营企业大多采用部分敞口的不完全对冲、多国经营自然对冲等方式，汇率风险仍是影响甚至改变跨国企业投资决策的重要因素之一。相较于发达国家，目前人民币与主要外币之间的衍生工具相对匮乏，人民币外汇衍生品市场的规模和深度不够，汇率风险问题更为突出。在人民币国际化进程下，随着资本自由化和汇率市场化逐步推进，汇率风险进一步加剧已成为必然趋势②。 　　然而，学者们目前对中国OFDI的研究主要集中在以引力模型为代表的企业投资动因和制度偏好等中国特殊性问题方面，汇率风险影响研究比较鲜见且结论不一致。例如，Buckley等（2007）、Li等（2015）以及Tolentino（2008）等均认为汇率风险不影响中国OFDI；Liu和Deseatnicov（2016）、Liu等（2017）则认为汇率风险增加在一定程度上会促进中国企业对外投资；与之相反，Yu（2015）、项本武（2009）等认为汇率风险抑制企业对外投资（具体见附录1主要文献汇总）。产生上述情况的原因除了研究样本的不一致，主要是汇率风险衡量指标的不同，衡量指标中既有年度汇率水平值（Buckley等，2007），也有年度或月度汇率标准差（Li等，2015）、GARCH方法（夏良科，2012）等。此外，目前的研究中尚缺乏针对中国OFDI微观企业样本数据的细致研究。本文试图从这两方面对中国OFDI汇率风险进行更细致的系统分析。 　　具体地，本文从企业跨国投资实际面临的汇率风险出发，构建了汇率风险的双重指标，利用2003-2015年174个国家数据，全面系统地考察汇率风险对中国OFDI的影响。为了更好地衡量汇率风险，有别于文献研究中最常见的以整个样本期的汇率方差作为风险测度方法，本文重新考虑汇率风险的衡量问题。我们认为，汇率风险主要包括汇率预期风险和汇率实际波动风险两种，前者又分为汇率预期变化风险和预期波动风险，分别采用年末汇率水平变化、年度汇率离散系数衡量的历史波动率以及双边日间汇率构建的年内实际波动率来代替，并将以上风险衡量指标同时纳入研究框架以综合体现OFDI企业汇率风险。据我们所知，本文是首次采用双边日度数据来考察OFDI面临的汇率风险问题，这是本文的一个创新。同时，与已有的中国OFDI研究文献不同，本文主要研究汇率风险对企业OFDI投资规模的影响，考虑到投资主体规模存在很大的异质性，简单的OFDI流量难以全面反映企业的决策。因此，我们在宏观数据中除了采用OFDI投资流量外，还加入对外投资项目密集度的考察，从对外投资规模和对外投资密集度两个维度研究汇率风险的影响。在此基础上，本文进一步考虑了汇率风险影响中国OFDI的时间变化，特别是2008年国际金融危机的影响，区分了国家资源储备、国家风险、货币互换协议等因素造成的汇率风险对中国OFDI影响的国别差异，并检验不同企业性质和投资目的下汇率风险对中国企业OFDI影响的差异性。 　　二、文献回顾 　　关于汇率和国际直接投资的研究最早开始于20世纪70年代，Aliber（1983）第一次从金融角度研究了OFDI的汇率动因，之后很多学者基于不同视角对这一问题进行了理论探讨。现有关于汇率影响OFDI的文献主要集中在汇率水平变化和汇率波动两个方面，其中汇率水